受2020年12月31日央行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》的影響，一月份以來(lái)很多銀行出現(xiàn)了房地產(chǎn)貸款額度告罄的問(wèn)題，另外大多數(shù)銀行出現(xiàn)的個(gè)人按揭貸款業(yè)務(wù)暫?；蝾~度不足、放款周期變長(zhǎng)等問(wèn)題對(duì)市場(chǎng)的影響特別明顯。

我們注意到，開(kāi)年以來(lái)銀行缺地產(chǎn)可投項(xiàng)目的情況非常普遍，從原因來(lái)看，一是近兩年的金融嚴(yán)監(jiān)管引起了銀行涉房業(yè)務(wù)的大幅收縮，目前銀行的開(kāi)發(fā)貸、并購(gòu)貸、更新貸等主流產(chǎn)品對(duì)交易對(duì)手及目標(biāo)項(xiàng)目的準(zhǔn)入條件提高（比如白名單、綠名單制），由此導(dǎo)致可選的交易對(duì)手和目標(biāo)項(xiàng)目明顯減少；二是銀行可支配的資金主要為存款和理財(cái)，但目前面臨比較普遍的“低成本存款荒”的問(wèn)題，因此銀行被動(dòng)追求高收益資產(chǎn)時(shí)，因該類(lèi)資產(chǎn)稀缺自然就容易面臨資產(chǎn)荒的問(wèn)題，而這種情況在有銀行私行等參與的非標(biāo)業(yè)務(wù)中尤為常見(jiàn)；三是樓市從嚴(yán)調(diào)控引起了開(kāi)發(fā)商拿地量的下降，比如一月份的土地出讓面積環(huán)比下降了70.78%，同比降低了20.36%，加上開(kāi)發(fā)商拿地已集中往一二線城市擠壓，因此總的項(xiàng)目數(shù)減少，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)加劇，由此導(dǎo)致越來(lái)越多的銀行面臨資產(chǎn)荒的問(wèn)題。

因國(guó)內(nèi)大部分可支配財(cái)富都沉淀在銀行體系內(nèi)，銀行端資金的快速理財(cái)化需求與房企的融資需求下降存在無(wú)法匹配的情況時(shí)，資產(chǎn)荒自然就會(huì)出現(xiàn)。目前來(lái)看，一方面是銀行端資金太多卻找不到合適的項(xiàng)目可投，或因監(jiān)管問(wèn)題無(wú)法投放；另一方面是開(kāi)發(fā)商拿地更趨謹(jǐn)慎，融資需求下降，最終造成一邊是銀行抱怨業(yè)務(wù)不好做，資金無(wú)處投放，另一邊卻是中小開(kāi)發(fā)商抱怨個(gè)個(gè)銀行那里都融不到錢(qián)。

我們注意到，開(kāi)年以來(lái)部分頭部房企的資金面非常緊張（頭部房企對(duì)市場(chǎng)非常敏感），該類(lèi)房企的信托融資成本有較明顯抬升，其中成本上升的主要原因在于目前信托投資地產(chǎn)的額度非常緊缺，個(gè)別信托公司甚至已無(wú)地產(chǎn)類(lèi)投資額度。而早于2月7日下午3點(diǎn)召開(kāi)的2021年度信托監(jiān)管工作會(huì)議上，監(jiān)管人士就在會(huì)上通報(bào)了2020年信托公司壓降任務(wù)完成情況（具體是指“壓降信托通道業(yè)務(wù)規(guī)模和壓縮違規(guī)融資類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)?！保F(xiàn)場(chǎng)點(diǎn)名批評(píng)了近20家信托公司，其中不乏央企、國(guó)企背景信托公司，被通報(bào)的原因有的是因?yàn)槿谫Y類(lèi)信托規(guī)模不降反增、有的是因?yàn)槿陦航等蝿?wù)沒(méi)有達(dá)標(biāo)，有的是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置不力。

與銀行面臨的情況非常類(lèi)似，在額度緊缺的大背景下，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)目前的處境也非常尷尬。在信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，目前絕大多數(shù)信托公司都偏向選擇高信用等級(jí)的交易對(duì)手（比如白名單制），由此導(dǎo)致信托公司間的競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，優(yōu)質(zhì)交易對(duì)手的融資成本也在競(jìng)爭(zhēng)背景下出現(xiàn)明顯下降，也即優(yōu)質(zhì)交易對(duì)手的高收益的底層資產(chǎn)更加難以獲取。值得一提的是，受樓市從嚴(yán)調(diào)控的影響，開(kāi)發(fā)商拿地更加謹(jǐn)慎，拿地減少且無(wú)法再承受稍高的融資成本，由此更加劇了信托機(jī)構(gòu)獲取理想目標(biāo)客戶(hù)的難度。行業(yè)普遍認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，信托業(yè)將繼續(xù)面臨優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)匱乏的情況。

自2018年資管新規(guī)落地以來(lái)，信托產(chǎn)品向凈值化、標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型已成確定之勢(shì)。2020年5月，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，對(duì)集合信托投向非標(biāo)進(jìn)行了50%的比例限制，部分信托公司的非標(biāo)融資類(lèi)業(yè)務(wù)幾乎接近停擺狀態(tài)。當(dāng)前信托公司仍在主動(dòng)壓降融資類(lèi)信托規(guī)模，這進(jìn)一步造成了優(yōu)質(zhì)非標(biāo)產(chǎn)品供不應(yīng)求的現(xiàn)象。從一月份的情況來(lái)看，信托公司發(fā)行的項(xiàng)目環(huán)比、同比都明顯減少，高收益的產(chǎn)品則更少，小額的信托產(chǎn)品一發(fā)出來(lái)就被搶?zhuān)磐薪?jīng)理甚至一再提醒客戶(hù)預(yù)約排隊(duì)。我們預(yù)計(jì)，在類(lèi)似房地產(chǎn)信托產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺的情況下，這種哄搶產(chǎn)品的情況仍將經(jīng)常出現(xiàn)，信托經(jīng)理沒(méi)有產(chǎn)品可賣(mài)，投資人搶不到額度的情況也將成為今年的常態(tài)。

從信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)調(diào)整方向來(lái)看，目前標(biāo)品信托浮動(dòng)型產(chǎn)品比重明顯增加，傳統(tǒng)非標(biāo)中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向股權(quán)投資的趨勢(shì)非常明顯，而固收類(lèi)產(chǎn)品的比重卻在明顯下滑，這些都在一定程度上影響了信托產(chǎn)品的整體平均預(yù)期收益率，但上述規(guī)模和收益的下滑卻并沒(méi)有影響投資者的熱情。自《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布以來(lái)，信托公司的非標(biāo)產(chǎn)品日漸緊俏，產(chǎn)品時(shí)不時(shí)遭哄搶斷貨，主要還是底層資產(chǎn)和交易對(duì)手難找的問(wèn)題。比如在我們與信托公司合作的“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股業(yè)務(wù)中，信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)西政發(fā)起設(shè)立的基金或有限合伙的份額，基金或有限合伙以增資或股權(quán)受讓的方式取得項(xiàng)目公司的股權(quán)，如果項(xiàng)目公司取得的是招拍掛用地的項(xiàng)目，那我們挑選的交易對(duì)手基本都只能為百?gòu)?qiáng)中排名稍靠后的房企（排名較前的房企一般較難接受我們年化11%-13%的成本）；如果項(xiàng)目公司取得的是城市更新的項(xiàng)目，那我們?cè)陲L(fēng)控要求上基本上都要求有強(qiáng)主體的擔(dān)保（或差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持），能有其他抵押物則更好。按上述準(zhǔn)入條件進(jìn)行業(yè)務(wù)開(kāi)展的過(guò)程中，我們深切地感受到好項(xiàng)目的難找，畢竟可選擇的交易對(duì)手和目標(biāo)項(xiàng)目都非常有限，而這對(duì)我們這類(lèi)財(cái)富端能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)也是格外心塞。

地產(chǎn)私募有多難做，從最近兩年的行業(yè)爆雷就可窺見(jiàn)一斑，目前備案的地產(chǎn)基金更是少之又少。自2019年12月23日中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金備案須知》后，中基協(xié)于2020年2月28日發(fā)布了《關(guān)于便利申請(qǐng)辦理私募基金管理人登記相關(guān)事宜的通知》，2020年3月20日繼續(xù)發(fā)布《關(guān)于公布私募投資基金備案申請(qǐng)材料清單的通知》，2020年12月30日又接著發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》。合規(guī)監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)，存量和新增產(chǎn)品越來(lái)越少，加上地產(chǎn)私募相比銀行、信托的融資成本會(huì)明顯高出一些，因此地產(chǎn)私募的發(fā)展遇到了歷史以來(lái)的最大瓶頸。與地產(chǎn)私募類(lèi)似，自從中基協(xié)于2017年2月13日發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》后，資管機(jī)構(gòu)的地產(chǎn)投資也幾乎走向了終點(diǎn)。

在我們的私募同行中，不少機(jī)構(gòu)都在嘗試著產(chǎn)品方向的轉(zhuǎn)型，比如目前個(gè)別金交所仍可操作的定融產(chǎn)品、收益權(quán)類(lèi)產(chǎn)品（不過(guò)目前對(duì)金交所的監(jiān)管也越發(fā)嚴(yán)格），盡管跟中基協(xié)強(qiáng)調(diào)的專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)要求相沖突，但在生存壓力的背景下通過(guò)體系外主體的操作仍舊是不得不考慮的一種選擇，畢竟財(cái)富端的客戶(hù)要維護(hù)、員工也要生存，只是實(shí)際操作的產(chǎn)品和項(xiàng)目已少之又少，畢竟能接受上述產(chǎn)品形式和融資成本的開(kāi)發(fā)商更加有限。

我們注意到，以資金體量較大作為顯著特點(diǎn)的外資機(jī)構(gòu)和國(guó)央企機(jī)構(gòu)缺項(xiàng)目的情況更為嚴(yán)重。國(guó)央企機(jī)構(gòu)的地產(chǎn)融資類(lèi)業(yè)務(wù)以穩(wěn)健、安全為操作前提，且大多情況下都要求有抵押擔(dān)保，該類(lèi)風(fēng)控要求在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下已明顯處于下風(fēng)。即便是我們與國(guó)央企機(jī)構(gòu)搭建雙GP架構(gòu)操作地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)時(shí)，國(guó)央企機(jī)構(gòu)對(duì)集團(tuán)擔(dān)保（指不需抵押的情況下）仍保留著最低底線的要求?？偟膩?lái)說(shuō)，國(guó)央企機(jī)構(gòu)資金體量巨大，一般也偏好融資金額較大的項(xiàng)目，但對(duì)交易對(duì)手的資質(zhì)要求以及對(duì)投資收益（指融資成本）的要求卻無(wú)法降低下來(lái)，因此在資產(chǎn)端爭(zhēng)奪激烈的情況下找不到可做項(xiàng)目也就再正常不過(guò)。

在外資機(jī)構(gòu)普遍性的“重主體信用”的操作邏輯下，房企的評(píng)級(jí)、主體信用等才是他們關(guān)注的重點(diǎn)，因此在操作業(yè)務(wù)時(shí)房企的集團(tuán)擔(dān)保（一般為上市主體或發(fā)債主體）基本都必不可少。在我們近兩年操作的土地保證金與土地款前融業(yè)務(wù)中，因我們財(cái)富端的大部分外資機(jī)構(gòu)都偏向于信用類(lèi)的貸款，且放款方式基本都為明股實(shí)債或股加債，因此對(duì)房企集團(tuán)層面擔(dān)保的依賴(lài)度非常高。值得注意的是，因涉及到公告和入表的問(wèn)題，我們目前在房企集團(tuán)擔(dān)保的設(shè)置上經(jīng)常會(huì)面臨比較大的談判障礙。以土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)為例，我們?cè)O(shè)立有限合伙企業(yè)后，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同設(shè)立平臺(tái)公司（SPV），有限合伙對(duì)平臺(tái)公司提供股東借款并由開(kāi)發(fā)商提供集團(tuán)擔(dān)保。因開(kāi)發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體直接為借款提供擔(dān)保存在很多敏感的問(wèn)題（主要是公告和披露等問(wèn)題），因此我們更多的得溝通開(kāi)發(fā)商上市或發(fā)債主體的承諾回購(gòu)、差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持甚至暗保等形式，不然經(jīng)常會(huì)因這個(gè)擔(dān)保的問(wèn)題導(dǎo)致業(yè)務(wù)無(wú)法繼續(xù)推進(jìn)。

有個(gè)值得注意的事項(xiàng)，在資產(chǎn)荒的背景下，我們發(fā)現(xiàn)越來(lái)越多的外資和國(guó)央企機(jī)構(gòu)將眼光瞄準(zhǔn)了城市更新項(xiàng)目的前融，但在我們實(shí)際的募集業(yè)務(wù)中，我們發(fā)現(xiàn)很難讓那些不了解城市更新的國(guó)央企領(lǐng)導(dǎo)或者外國(guó)的朋友搞明白城市更新的內(nèi)在邏輯以及風(fēng)控抓手，因此我們認(rèn)為城市更新項(xiàng)目的前融任重而道遠(yuǎn)。事實(shí)上，除了我們的“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股產(chǎn)品以及民間機(jī)構(gòu)的明股實(shí)債等主流產(chǎn)品外，我們暫未發(fā)現(xiàn)其他類(lèi)型的核心資金可以對(duì)城市更新項(xiàng)目的前融提供足夠的支持。