我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
在與同業(yè)交流以及監(jiān)管溝通反饋時，對于ABS項目中“違約事件”的一個條款的設計有過討論。最近在承做項目過程中，重新審視了下該條款的設計，理解更加充分了一些，簡單寫一下。
在設有夾層的ABS產(chǎn)品中，關于違約事件的定義，其中會一個條款如上圖（b）款所示，可以簡化理解為在一個分層結(jié)構(gòu)為優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級的ABS項目中，項目存續(xù)過程中，只要優(yōu)先A檔證券的收益得到足額兌付，而無論優(yōu)先B檔證券的當期收益有沒有足額兌付，都不會觸發(fā)違約事件。
關于上述條款設計的合理性，站在不同的角度理解可能不一樣。
首先，站在投資人的角度上，尤其是作為優(yōu)先A檔的投資者人，上述條款的設計不盡合理，考慮的主要出發(fā)點在于對優(yōu)先A的保護力度不足，即在項目存續(xù)過程中，券端的現(xiàn)金流已經(jīng)連優(yōu)先B的利息都不足以支付，倒推出項目對應的基礎資產(chǎn)已經(jīng)嚴重惡化，在此情形下，若不足以觸發(fā)“違約事件”對優(yōu)先A有更好的保護，則產(chǎn)品的設計達不到優(yōu)先保障優(yōu)先A檔證券兌付的目的，因此設計是不合理的。
首先，從反面的角度。理解其合理性的一個方法，可以把上述條款刪除，看一下接下來產(chǎn)品有什么樣的變化。根據(jù)一般ABS產(chǎn)品的設計，現(xiàn)金流的分配順序在違約事件發(fā)生前和違約事件發(fā)生后是不一樣的。在這里還是做簡化，假設這個ABS的產(chǎn)品分層同樣只有優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級。
1、稅費；
2、各中介機構(gòu)的費用；
3、優(yōu)先A的利息
4、優(yōu)先B的利息
5、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢
6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢
7、次級的本金
8、剩余部分作為次級的收益。
1、稅費；
2、各中介機構(gòu)的費用；
3、優(yōu)先A的利息
4、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢
5、優(yōu)先B的利息
6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢
7、次級的本金
8、剩余部分作為次級的收益。
若將“違約事件”中“只要當時存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應付利息得到足額支付，即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的，也不構(gòu)成違約事件”刪除，即若當期優(yōu)先A檔證券的利息足額兌付但優(yōu)先B檔證券的利息沒有足額兌付，則會觸發(fā)“違約事件”，現(xiàn)金流分配順序會相應發(fā)生變化，結(jié)果就是優(yōu)先B的利息會劣后于優(yōu)先A的本金。這就導致了一個矛盾，即因為優(yōu)先B檔證券的利息沒有兌付，反而導致了一個對于優(yōu)先B檔證券更加不利的情形發(fā)生，從感性上來說是不合理的。
其次，從正面的角度。這其中的設計合理性的一個關鍵在于無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，其本金的兌付是“過手型”而非“支付型”，即在過手型的產(chǎn)品設計前提下，蘊含這一個更底層的邏輯是只要優(yōu)先A檔證券的本金在預期到期日或法定到期日（注：根據(jù)不同項目的設計可能不同）得到足額兌付，那么對于優(yōu)先A檔證券來說就不構(gòu)成違約，即在存續(xù)期內(nèi)的各個支付日，只要對應的支付日是在預期到期日或法定到期日之前，對于每期分配的本金有多少理論上是不需要關心的，即使本期分配的優(yōu)先A檔的本金為0。但對于利息部分而言，無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，每一期的利息在產(chǎn)品成立之初就是確定且剛性的，雖然就整個ABS產(chǎn)品來說，無論優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券都是ABS產(chǎn)品的一部分，但從證券層面上來說，優(yōu)先A檔證券和優(yōu)先B檔證券卻是不同的證券種類（證券代碼、證券期限、證券收益率、證券風險都不同），若從這個層面出發(fā)，若優(yōu)先B檔證券利息沒有支付，對應的應該是對優(yōu)先B檔證券持有人的違約，而不是對優(yōu)先A檔證券持有人的違約，那么進一步，也就不能觸發(fā)一個對于優(yōu)先A檔證券保護力度更強，而對優(yōu)先B檔證券保護力度更弱的事件。
再退一步站在優(yōu)先A檔證券投資人的角度去考慮，優(yōu)先A檔證券投資人最關心的一個問題在于若“違約事件”的定義中加入了上述標黃的條款，那么可能導致的是基礎資產(chǎn)已經(jīng)大規(guī)模的逾期，甚至已經(jīng)達到當期回款現(xiàn)金流都不足以支付優(yōu)先B檔的利息的程度，而項目卻僅僅以觸發(fā)“加速清償”的狀態(tài)延續(xù)下去，這種狀態(tài)顯然是不合理的。但是反過來考慮，即使將優(yōu)先B利息沒有足額分配作為了觸發(fā)違約事件的條件，僅僅靠這個條款也并不能解決優(yōu)先A檔投資人所擔憂的問題。原因有兩個：一是優(yōu)先B檔證券的規(guī)模占較低，另一個還是因為過手型產(chǎn)品的設計邏輯。因優(yōu)先B證券占比較小，其當期利息分配對應的回收款占比很小，又因過手型的產(chǎn)品設計，存續(xù)期內(nèi)不要求優(yōu)先A證券本金的兌付，導致的一個結(jié)果就是即使優(yōu)先B檔證券的利息足額兌付了也不能說明基礎資產(chǎn)沒有大規(guī)模的逾期，即只要是過手型，這類問題就會存在。
因此，若站在產(chǎn)品設計的角度，“只要當時存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應付利息得到足額支付，即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的也不構(gòu)成違約事件”的設定是存在合理性的。那么要解決優(yōu)先A檔證券投資人的擔憂，可以從優(yōu)先A檔證券投資人擔憂的點出發(fā)---基礎資產(chǎn)大規(guī)模壞死，而沒有觸發(fā)違約事件---直接將基礎資產(chǎn)“累計違約率”作為觸發(fā)違約事件的盯控指標是一個更優(yōu)的解決方案，即如下圖所示：
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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