作者：王一鑫

來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）

在與同業(yè)交流以及監(jiān)管溝通反饋時，對于ABS項目中“違約事件”的一個條款的設(shè)計有過討論。最近在承做項目過程中，重新審視了下該條款的設(shè)計，理解更加充分了一些，簡單寫一下。

在設(shè)有夾層的ABS產(chǎn)品中，關(guān)于違約事件的定義，其中會一個條款如上圖（b）款所示，可以簡化理解為在一個分層結(jié)構(gòu)為優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級的ABS項目中，項目存續(xù)過程中，只要優(yōu)先A檔證券的收益得到足額兌付，而無論優(yōu)先B檔證券的當(dāng)期收益有沒有足額兌付，都不會觸發(fā)違約事件。

關(guān)于上述條款設(shè)計的合理性，站在不同的角度理解可能不一樣。

首先，站在投資人的角度上，尤其是作為優(yōu)先A檔的投資者人，上述條款的設(shè)計不盡合理，考慮的主要出發(fā)點在于對優(yōu)先A的保護力度不足，即在項目存續(xù)過程中，券端的現(xiàn)金流已經(jīng)連優(yōu)先B的利息都不足以支付，倒推出項目對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重惡化，在此情形下，若不足以觸發(fā)“違約事件”對優(yōu)先A有更好的保護，則產(chǎn)品的設(shè)計達不到優(yōu)先保障優(yōu)先A檔證券兌付的目的，因此設(shè)計是不合理的。

首先，從反面的角度。理解其合理性的一個方法，可以把上述條款刪除，看一下接下來產(chǎn)品有什么樣的變化。根據(jù)一般ABS產(chǎn)品的設(shè)計，現(xiàn)金流的分配順序在違約事件發(fā)生前和違約事件發(fā)生后是不一樣的。在這里還是做簡化，假設(shè)這個ABS的產(chǎn)品分層同樣只有優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級。

1、稅費；

2、各中介機構(gòu)的費用；

3、優(yōu)先A的利息

4、優(yōu)先B的利息

5、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢

6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢

7、次級的本金

8、剩余部分作為次級的收益。

1、稅費；

2、各中介機構(gòu)的費用；

3、優(yōu)先A的利息

4、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢

5、優(yōu)先B的利息

6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢

7、次級的本金

8、剩余部分作為次級的收益。

若將“違約事件”中“只要當(dāng)時存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應(yīng)付利息得到足額支付，即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應(yīng)付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的，也不構(gòu)成違約事件”刪除，即若當(dāng)期優(yōu)先A檔證券的利息足額兌付但優(yōu)先B檔證券的利息沒有足額兌付，則會觸發(fā)“違約事件”，現(xiàn)金流分配順序會相應(yīng)發(fā)生變化，結(jié)果就是優(yōu)先B的利息會劣后于優(yōu)先A的本金。這就導(dǎo)致了一個矛盾，即因為優(yōu)先B檔證券的利息沒有兌付，反而導(dǎo)致了一個對于優(yōu)先B檔證券更加不利的情形發(fā)生，從感性上來說是不合理的。

其次，從正面的角度。這其中的設(shè)計合理性的一個關(guān)鍵在于無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，其本金的兌付是“過手型”而非“支付型”，即在過手型的產(chǎn)品設(shè)計前提下，蘊含這一個更底層的邏輯是只要優(yōu)先A檔證券的本金在預(yù)期到期日或法定到期日（注：根據(jù)不同項目的設(shè)計可能不同）得到足額兌付，那么對于優(yōu)先A檔證券來說就不構(gòu)成違約，即在存續(xù)期內(nèi)的各個支付日，只要對應(yīng)的支付日是在預(yù)期到期日或法定到期日之前，對于每期分配的本金有多少理論上是不需要關(guān)心的，即使本期分配的優(yōu)先A檔的本金為0。但對于利息部分而言，無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，每一期的利息在產(chǎn)品成立之初就是確定且剛性的，雖然就整個ABS產(chǎn)品來說，無論優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券都是ABS產(chǎn)品的一部分，但從證券層面上來說，優(yōu)先A檔證券和優(yōu)先B檔證券卻是不同的證券種類（證券代碼、證券期限、證券收益率、證券風(fēng)險都不同），若從這個層面出發(fā)，若優(yōu)先B檔證券利息沒有支付，對應(yīng)的應(yīng)該是對優(yōu)先B檔證券持有人的違約，而不是對優(yōu)先A檔證券持有人的違約，那么進一步，也就不能觸發(fā)一個對于優(yōu)先A檔證券保護力度更強，而對優(yōu)先B檔證券保護力度更弱的事件。

再退一步站在優(yōu)先A檔證券投資人的角度去考慮，優(yōu)先A檔證券投資人最關(guān)心的一個問題在于若“違約事件”的定義中加入了上述標(biāo)黃的條款，那么可能導(dǎo)致的是基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)大規(guī)模的逾期，甚至已經(jīng)達到當(dāng)期回款現(xiàn)金流都不足以支付優(yōu)先B檔的利息的程度，而項目卻僅僅以觸發(fā)“加速清償”的狀態(tài)延續(xù)下去，這種狀態(tài)顯然是不合理的。但是反過來考慮，即使將優(yōu)先B利息沒有足額分配作為了觸發(fā)違約事件的條件，僅僅靠這個條款也并不能解決優(yōu)先A檔投資人所擔(dān)憂的問題。原因有兩個：一是優(yōu)先B檔證券的規(guī)模占較低，另一個還是因為過手型產(chǎn)品的設(shè)計邏輯。因優(yōu)先B證券占比較小，其當(dāng)期利息分配對應(yīng)的回收款占比很小，又因過手型的產(chǎn)品設(shè)計，存續(xù)期內(nèi)不要求優(yōu)先A證券本金的兌付，導(dǎo)致的一個結(jié)果就是即使優(yōu)先B檔證券的利息足額兌付了也不能說明基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有大規(guī)模的逾期，即只要是過手型，這類問題就會存在。

因此，若站在產(chǎn)品設(shè)計的角度，“只要當(dāng)時存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應(yīng)付利息得到足額支付，即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應(yīng)付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的也不構(gòu)成違約事件”的設(shè)定是存在合理性的。那么要解決優(yōu)先A檔證券投資人的擔(dān)憂，可以從優(yōu)先A檔證券投資人擔(dān)憂的點出發(fā)---基礎(chǔ)資產(chǎn)大規(guī)模壞死，而沒有觸發(fā)違約事件---直接將基礎(chǔ)資產(chǎn)“累計違約率”作為觸發(fā)違約事件的盯控指標(biāo)是一個更優(yōu)的解決方案，即如下圖所示：

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 談一談ABS產(chǎn)品“違約事件”定義中的一個細節(jié)