目錄：

一、基礎(chǔ)設(shè)施ABS評級下調(diào)情況

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險分析

1、原始權(quán)益人運(yùn)營能力

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律界定風(fēng)險

4、基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測可靠性

三、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險分析

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的有效性

2、增信措施的有效性

（1）經(jīng)營風(fēng)險

基礎(chǔ)設(shè)施ABS多以收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，屬于一種未來收益?zhèn)鶛?quán)，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性依賴于實體經(jīng)營能力，原始權(quán)益人對基礎(chǔ)設(shè)施的正常運(yùn)行是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流實現(xiàn)的基本條件。

原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險主要來自于自身主營業(yè)務(wù)的風(fēng)險，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)所處的經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、政策、競爭結(jié)構(gòu)等變化。因此剔除用來證券化的資產(chǎn)后，現(xiàn)金流是否滿足正常運(yùn)營需求是主要考察對象。

由于基礎(chǔ)設(shè)施類ABS存在期限較長的特點(diǎn)，時間越長，后期運(yùn)營管理面臨的風(fēng)險越大。

（2）資金混同風(fēng)險

基礎(chǔ)設(shè)施ABS現(xiàn)金流來源并非單一途徑，除下游企業(yè)或者用戶付費(fèi)使用外，有的項目還包括來自政府的財政補(bǔ)貼，可能存在原始權(quán)益人資金混同的風(fēng)險。這時在產(chǎn)品設(shè)計時應(yīng)該建立專門的歸集賬戶，但是由于各種原因，有些產(chǎn)品在設(shè)計時并沒有獨(dú)立的監(jiān)管賬戶，現(xiàn)金流直接回籠到原始權(quán)益人的自有賬戶，這時就面臨著很大的資金混同風(fēng)險，尤其是對一些只選擇部分打包基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的原始權(quán)益人來說，運(yùn)營的資金同樣依賴于相同的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這種情況會加劇原始權(quán)益人違規(guī)劃轉(zhuǎn)資金的風(fēng)險。

對于基礎(chǔ)設(shè)施ABS來說，一般特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于某一特定區(qū)域或者針對特定用戶，例如，對于公路收費(fèi)權(quán)ABS來說，一般選取某一特定區(qū)域或者路段的收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；再比如有的供熱ABS選取針對某一行業(yè)產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行供熱產(chǎn)生的收費(fèi)權(quán)；對于電費(fèi)收益權(quán)ABS來說，有的產(chǎn)品付費(fèi)客戶僅來源于當(dāng)?shù)仉娏郑@時客戶的類型會嚴(yán)重影響現(xiàn)金流的質(zhì)量，例如機(jī)構(gòu)客戶因區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等原因減少用電或者搬遷等都會使得電費(fèi)收入減少。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)明顯存在著行業(yè)集中度高的問題，尤其是在行業(yè)景氣度下降的情況下，現(xiàn)金流會受到明顯影響，嚴(yán)重的會導(dǎo)致ABS產(chǎn)品發(fā)生違約，例如大家所熟悉的黃河大橋ABS。

基礎(chǔ)設(shè)施ABS在接觸初期首先要明確其法律權(quán)屬關(guān)系，需要取得相應(yīng)的特許經(jīng)營權(quán)，并要確定獲得期限要能覆蓋整個產(chǎn)品周期。

對基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)是否屬于應(yīng)收賬款債權(quán)還存有爭議：

《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》（2020年1月1日實施）（以下簡稱《登記辦法》）第二條規(guī)定：

本辦法所稱應(yīng)收賬款是指權(quán)利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利以及依法享有的其他付款請求權(quán)，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)，但不包括因票據(jù)或其他有價證券而產(chǎn)生的付款請求權(quán)，以及法律、行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的付款請求權(quán)。

本辦法所稱的應(yīng)收賬款包括下列權(quán)利：

（一） 銷售、出租產(chǎn)生的債權(quán)，包括銷售貨物，供應(yīng)水、電、氣、暖，知識產(chǎn)權(quán)的許可使用，出租動產(chǎn)或不動產(chǎn)等；

（二） 提供醫(yī)療、教育、旅游等服務(wù)或勞務(wù)產(chǎn)生的債權(quán)；

（三） 能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目收益權(quán)；

（四） 提供貸款或其他信用活動產(chǎn)生的債權(quán)；

（五） 其他以合同為基礎(chǔ)的具有金錢給付內(nèi)容的債權(quán)。

《登記辦法》修改過兩次，對于應(yīng)收賬款包括的權(quán)利也有一定程度的修改，2017年對2007年的版本修改在這塊修改比較大，將公路、橋梁、隧道、渡口等不動產(chǎn)的產(chǎn)生的一些收費(fèi)權(quán)，改為“能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目收益權(quán)?！睂υ瓉淼拿枋鲇兴嵘?。

現(xiàn)金流預(yù)測是整個資產(chǎn)支持證券最核心的部分，基礎(chǔ)資產(chǎn)定價、結(jié)構(gòu)設(shè)計等都是依托于現(xiàn)金流預(yù)測?，F(xiàn)金流是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)基本資料、歷史運(yùn)營情況進(jìn)行預(yù)測的，在會計學(xué)中反映的是過去的交易和事項，而基礎(chǔ)設(shè)施類ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為原始權(quán)益人通過特許經(jīng)營產(chǎn)生的收益權(quán)，因此有著較多的影響因素和不確定性，從而造成偏差。

基礎(chǔ)設(shè)施ABS底層資產(chǎn)區(qū)分為有合同和無合同，有合同的可以以合同金額為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測結(jié)果比較客觀；沒有合同的需要基于一定的假設(shè)對未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，會所在進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測時也會因為承銷商、發(fā)行人等因素對結(jié)果產(chǎn)生影響。尤其是現(xiàn)金流預(yù)測只會在評級報告中展示結(jié)果，而不公開預(yù)測過程，就會存在著因第三方機(jī)構(gòu)引起的道德風(fēng)險。

破產(chǎn)隔離是ABS實現(xiàn)資產(chǎn)信用代替主體信用的一個重要前提，破產(chǎn)隔離通過真實出售來實現(xiàn)。真實出售達(dá)到的破產(chǎn)隔離一般是法律意義上的破產(chǎn)隔離，很難做到經(jīng)濟(jì)上的破產(chǎn)隔離，尤其是對于基礎(chǔ)設(shè)施ABS來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為收費(fèi)權(quán)，雖然通過簽署《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》，并通過一些列的交易結(jié)果做到真實出售，但是現(xiàn)金流對原始權(quán)益人主體運(yùn)營具有很強(qiáng)的依賴性，原始權(quán)益人的破產(chǎn)可能會直接導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，從而是資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生兌付風(fēng)險。對于在交易結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)循環(huán)購買以及原始權(quán)益人擔(dān)任服務(wù)機(jī)構(gòu)的情況下，更難實現(xiàn)真正意義上的破產(chǎn)隔離。

雖然收益權(quán)更多的屬于一種未來債權(quán)，依托于原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營，但是收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓是具有合法性的，尤其是凱迪電力ABS的判決結(jié)果更加證實了收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性。

增信措施分為外部增信和內(nèi)部增信，外部增信包括集團(tuán)公司或第三方機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保或者差額支付；內(nèi)部增信包括現(xiàn)金流超額覆蓋、分級、信用觸發(fā)機(jī)制等。

但是對于基礎(chǔ)設(shè)施ABS來說，內(nèi)部增信一般情況下很難達(dá)到效果。首先基礎(chǔ)設(shè)施ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)因地域、行業(yè)等原因分散性較差， 特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，代表其余的基礎(chǔ)資產(chǎn)很大程度上也面臨同樣的問題，這時優(yōu)先/劣后的比例很難覆蓋優(yōu)先級的本息；其次現(xiàn)金流的可靠性直接影響到分級比例及超額覆蓋頻率的有效性。