作者：資管小生袁吉偉

來源：資管觀察（ID：xintuoguancha）

2020年以來，融資類信托壓降進一步倒逼信托公司開辟新業(yè)務領(lǐng)域，非標轉(zhuǎn)標趨勢日漸明朗，而且在持續(xù)的壓降融資類信托業(yè)務過程中，這種進程只會加快，不會放緩。當前，如何看待證券投資這類業(yè)務、突破口在哪里、如何管控此類業(yè)務的風險，既是信托公司最為關(guān)心的問題，也是監(jiān)管部門以及投資者較為關(guān)心的問題。

如何看待證券投資業(yè)務？

信托公司發(fā)展資管業(yè)務，所能投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)大致分為三類，非標、證券、股權(quán)三類，在非標受限后，只剩下證券和股權(quán)兩類資產(chǎn)可選，即實現(xiàn)由非標向標、由債權(quán)向股權(quán)的兩大跨越，這種跨越并不容易，而且從轉(zhuǎn)變難度和現(xiàn)實選擇看，更多信托公司更愿意選擇先從非標轉(zhuǎn)標開始。那么如何看待證券投資信托業(yè)務？

誠然，發(fā)展證券投資信托業(yè)務是信托公司被逼梁山的無奈之舉，也正是應了監(jiān)管領(lǐng)導的那句話——“信托公司應該掙點辛苦錢”，畢竟證券投資信托業(yè)務以收管理費為主，經(jīng)營管理非常透明，需要通過優(yōu)良的投資業(yè)績吸引客戶。從更多的信托公司心態(tài)來看，發(fā)展證券投資信托業(yè)務，不論是主動還是被動，都是適應未來將要落地的資金信托新規(guī)要求，做大分母的一種努力，為未來做大非標業(yè)務爭取空間。這種想法不能說不對，但是過于理想化，從目前監(jiān)管部門對于具有影子銀行風險特性的融資類信托業(yè)務態(tài)度看，從落實資管新規(guī)和解決金融風險角度看，這類業(yè)務的風險性比較高，如果不能徹底改變業(yè)務模式，很難說有繼續(xù)像過去那樣漫無目的的做大可能性。

那么，從戰(zhàn)略層次如何理解證券投資的重要性？一方面，需要看到中國融資渠道正在由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，伴隨這種轉(zhuǎn)變而來的不僅有政策市的機遇，更多需要看到此類資產(chǎn)投資會有更大空間。歐美國家直接融資體系發(fā)達，所以才有可能造就其龐大的資管業(yè)務市場，全球資管投資規(guī)模中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票、債券等證券資產(chǎn)的比例高達85%，這是順應金融資產(chǎn)變化的一種適應策略。而且，考慮另類資管復雜性和風險性，這類業(yè)務很難做的很大，以黑石為例，其是全球最大的另類資管機構(gòu)，全球布局，即使這樣，目前其規(guī)模也僅為6000億美元左右，僅為貝萊德的十分之一左右。另一方面，發(fā)展證券投資信托業(yè)務是進軍公募市場必然前提。資金信托新規(guī)征求意見稿，仍將信托產(chǎn)品定位于私募產(chǎn)品，并沒有像銀行理財一樣給予公募產(chǎn)品定位。公募產(chǎn)品的特征在于所涉及的投資者廣泛，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為標品，以此適應投資者對于高流動性的要求。因此，從考慮信托公司過往一直從事非標的傳統(tǒng)看，證券投資經(jīng)驗不足，很難直接給與公募產(chǎn)品的資質(zhì)。但是這并不代表以后不會給，更為理想的狀態(tài)是，可以像券商、保險資管一樣，繼續(xù)申請公募基金管理人資質(zhì)。發(fā)展公募基金的好處在于，未來有可能公募產(chǎn)品、理財產(chǎn)品成為養(yǎng)老金第三支柱的可投資產(chǎn)品。從全球看，各國對于第三支柱投資范圍還是有很高的要求，一般禁止投資私募產(chǎn)品，主要與私募產(chǎn)品特性有很大關(guān)系?？紤]到我國第三支柱基本沒有發(fā)展，加之我國老齡化趨勢嚴重，第一支柱壓力較大，未來第三支柱發(fā)展空間很大，信托公司想要分享這個市場的紅利就必須發(fā)展證券投資業(yè)務。

信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務，需要對這類信托業(yè)務的戰(zhàn)略意義有更清晰的認識，才能更好地解決內(nèi)部共識問題、資源配置問題。

如何尋求證券投資業(yè)務的突破口？

過往信托公司也發(fā)展過證券投資信托，不過由于主動管理能力不強，過往更多通過交易結(jié)構(gòu)等創(chuàng)新吸引投資者資金做大規(guī)模，諸如在銀行理財不能獨立開戶的情況下，銀行理財更多通過信托公司進行證券投資；2014年，傘形信托在助推那一輪牛市起到了一定作用，后續(xù)證監(jiān)會在嚴查場外配資時，傘形信托成為重點打擊對象，如今傘形信托只能成為歷史；資管新規(guī)前，由于信托公司在股票投資杠桿方面要高于其他資管機構(gòu)，信托公司配資業(yè)務日漸興起，而在資管新規(guī)統(tǒng)一杠桿水平后，信托產(chǎn)品這方面吸引力明顯下降。那么，站在新的起點下，從可持續(xù)發(fā)展角度看，相比券商、部分私募基金，信托公司發(fā)展證券投資并沒有太多優(yōu)勢，甚至有非常明顯的劣勢，如何在證券投資方面突圍成為需要解決的核心問題，可能需要從產(chǎn)品、能力、機制等方面尋求突破口。

從產(chǎn)品突破口看，產(chǎn)品是關(guān)鍵，對于證券投資業(yè)務而言，明星經(jīng)理和明星產(chǎn)品至關(guān)重要，這是與非標業(yè)務非常不同的。針對剛剛起步發(fā)展證券投資信托業(yè)務的信托公司而言，需要做好產(chǎn)品體系演進路徑。目前來看，信托公司比較合適的路徑是在債券投資方面，從現(xiàn)金管理類產(chǎn)品入手，能夠與一般銀行理財、公募產(chǎn)品形成差異化，而且如果能夠在非標投資等方面進行混合投資，也有利于提升收益。從股票投資看，信托公司較少參與二級市場的直接投資，而是優(yōu)先選擇打新、指數(shù)增強、TOF等能夠有效分散風險，平衡收益和風險的產(chǎn)品，以此適應投資者對于風險偏好。今年，證券公司、公募基金也是看準了信托公司證券投資信托發(fā)力的訴求，在相關(guān)投資策略服務、客戶引流等方面比較重視?？傮w來看，證券投資信托進入了1.0時代充滿了自身的特色，不過需要看到有些做法可能不可持續(xù)，諸如現(xiàn)金管理類產(chǎn)品突破200人的做法、完全依賴券商、公募基金公司設(shè)計和包裝相關(guān)產(chǎn)品等，信托公司需要以此為跳板，進一步迭代到證券投資信托的2.0時代。而在此過程中，部分信托公司可能就此掉隊，形不成證券投資信托業(yè)務的可持續(xù)發(fā)展能力。

從產(chǎn)品能力突破口看，確定好產(chǎn)品路徑和策略后，產(chǎn)品能力至關(guān)重要，對于不同大類產(chǎn)品，所需要的能力是有所區(qū)別的。諸如針對債券投資，就需要發(fā)展信用評價等能力；針對股票投資，需要發(fā)展企業(yè)估值和投資邏輯能力。當然，不論選擇何種證券投資信托業(yè)務的細分賽道，核心在于投研能力、系統(tǒng)建設(shè)能力、客戶銷售能力、風險把控能力。投研能力是做好證券投資信托業(yè)務的核心，需要對于宏觀、金融市場、投資標的的多層次研究體系，以研究促進投資，縱觀海內(nèi)外知名投資機構(gòu)和投資經(jīng)理，他們能夠獲得成功和可持續(xù)的優(yōu)秀業(yè)績，無不是具有自身對于市場、行業(yè)等深刻的洞察力和投資邏輯。系統(tǒng)建設(shè)能力主要體現(xiàn)在，證券投資對于交易、估值、風險管控等方面具有批量化、標準化、快速化，并不適用于人工操作，需要借助完善的細心系統(tǒng)，因此需要做好系統(tǒng)建設(shè)的預算和資源投入。從銷售能力看，信托公司短期很難形成具有非常特色化、卓越的產(chǎn)品，因此如果僅是憑借產(chǎn)品優(yōu)勢形成凸顯的競爭力吸引客戶，還是很難做到的。如果信托公司能夠做到有平穩(wěn)業(yè)績的產(chǎn)品，或者沒有顯著劣勢的產(chǎn)品，那么產(chǎn)品銷售就很關(guān)鍵，也就是如何吸引投資者?？赡鼙容^好的做法有兩種，一種是從現(xiàn)有客戶轉(zhuǎn)化，存量客戶中有部分客戶是對于證券投資信托有較高的偏好，這類可以只要滿足其產(chǎn)品需求，是可以將其快速轉(zhuǎn)化為證券投資信托產(chǎn)品客戶的。另一種是拓展新客戶，這個方面比較快的就是跟具有此方面客戶的機構(gòu)合作，諸如券商等。

從內(nèi)部機制突破看，證券投資信托是完全有別于非標業(yè)務的，其信托報酬相對較低，規(guī)模效應突出，但是規(guī)模增長并不快，與資本市場共振性比較強，投資者對于凈值較為關(guān)注，而且通過凈值變化，可以直接影響到投資者選擇持有還是贖回。有鑒于此，信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務比較難從現(xiàn)有業(yè)務人員轉(zhuǎn)化，可能需要引進更為專業(yè)的團隊。而且，需要根據(jù)證券投資信托業(yè)務的特點，設(shè)計更有針對性的考核方案，諸如規(guī)模、收入、投資收益排名等等，形成有效的激勵機制。

證券投資信托業(yè)務是一類沒有剛兌傳統(tǒng)的業(yè)務，其所面臨的核心風險是市場風險、流動性風險、信用風險和操作風險。雖然沒有剛兌壓力，但是如果不能履行好受托人責任，依然可能面臨投資者的索賠，股市大波動期間，個別信托公司就面臨了投資者對于信托公司投資操作的質(zhì)疑，進而對簿公堂。此外，信托公司歷史上也發(fā)生過較為嚴重的操作風險，警示不應忽視此類業(yè)務的風險管理。

當前，信托公司對于證券投資信托業(yè)務的風險種類主要包括信用債評價、單一產(chǎn)品投資標的集中度、預警線和止損線設(shè)定、不兼容崗位分離等方面。當然，這些做法可能還不足以應對，日漸增長的證券投資信托規(guī)模和復雜性，需要繼續(xù)優(yōu)化風險管理手段。諸如，目前針對證券投資信托業(yè)務，投資經(jīng)理和研究員并沒有通行的禁止交易規(guī)定，可能形成內(nèi)幕交易；信托公司普遍沒有證券投資風險管控統(tǒng)一系統(tǒng)平臺，很多時候并不能及時掌握總體風險敞口以及單一標的風險敞口；信托公司風險管控工具較為單一，并沒有已經(jīng)比較成熟的壓力測試、情景分析、VaR分析。

信托公司重視證券投資信托業(yè)務，大力發(fā)展信托業(yè)務是好事，但是如果管控不好風險，那么很難可持續(xù)的、健康的發(fā)展此類業(yè)務。歷史上，也可以看到部分信托公司積極轉(zhuǎn)型發(fā)展證券投資信托業(yè)務，但是最后并沒有取得良好的效果，除了運氣不好，還有可能是風險管控能力不過關(guān)，在金融市場波動較大時，風險漸次暴露出來，而無法承受或者遭受投資者的信任危機。

監(jiān)管部門的方向較為明確，鼓勵信托公司發(fā)展證券投資業(yè)務。但是也需要看到，證券投資信托業(yè)務監(jiān)管并不完善，除了曾經(jīng)發(fā)布的證券投資信托業(yè)務操作指引外，并沒有發(fā)布更為詳細的規(guī)范指引，而且這個指引已經(jīng)發(fā)布多年，很多方面也需要修改。所以，未來就如何促進和指導信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務，還有部分工作可以做。

一方面，逐步消除信托公司發(fā)展證券投資信托的制約因素。信托公司在業(yè)務開展方面明顯具有非標的優(yōu)勢，這是監(jiān)管政策賦予的，而在發(fā)展證券投資信托業(yè)務方面，相比券商等具有劣勢，這也是導致信托公司長期依賴非標業(yè)務的重要原因。未來，促進信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務，可以采取更多促進舉措。其一，拉平與其他機構(gòu)的資質(zhì)差距。信托公司在參與定增、打新、投資金融衍生品、海外投資等方面明顯無法與券商、私募基金公司競爭，這些不平等競爭需要逐步消除。此外，信托業(yè)務風險資本方面，可以在系數(shù)設(shè)定上，針對債券等低風險資產(chǎn)進一步降低風險系數(shù)，以此激勵信托公司積極性。

另一方面，需要加強此類業(yè)務的風險監(jiān)控。信托公司在積極發(fā)展證券投資信托業(yè)務的同時，需要看到其在基礎(chǔ)能力方面，還存在不足，從管控風險和強化投資者保護角度，有必要進一步加強此類業(yè)務的管控。其一，進一步細化證券投資業(yè)務的監(jiān)管要求，諸如投資集中度、風險管控手段等方面，推動信托公司提升業(yè)務能力，更加專業(yè)化地發(fā)展此類業(yè)務。其二，加強風險監(jiān)測，尤其是金融市場較大幅度波動時，關(guān)注部分規(guī)模較大的信托公司情況，及時通過壓力測試等手段，組織行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管。其三，針對信托公司進行分類，針對部分規(guī)模較大、能力不足或者規(guī)范性不足的信托公司，加強日常監(jiān)測力度，督促信托公司整改和規(guī)范發(fā)展。

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原標題： 【信托啟示錄】如何看待信托公司的非標轉(zhuǎn)標？