作者：陳春鋒

來(lái)源：大隊(duì)長(zhǎng)金融（ID：captain_financial）

“備位服務(wù)”（Back-up service, BUS）作為資產(chǎn)證券化中的重要一環(huán)，越來(lái)越得到證券化市場(chǎng)各參與機(jī)構(gòu)的重視，不僅證券化發(fā)行人為了取得較好的評(píng)級(jí)結(jié)果需要引入備位服務(wù)安排，證券化投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也越來(lái)越關(guān)注備位服務(wù)安排及后續(xù)落實(shí)情況。標(biāo)普（S&P）的一份調(diào)查顯示①，超過(guò)2/3的市場(chǎng)參與者認(rèn)為證券化中的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（operational risk）是他們主要顧慮點(diǎn)，78%的受訪者認(rèn)為資產(chǎn)服務(wù)質(zhì)量是他們關(guān)注的焦點(diǎn)。資產(chǎn)證券化不同于“信用債”，是依托于底層資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流而不是依賴主體信用來(lái)進(jìn)行券端兌付，因此除了“破產(chǎn)隔離”、“真實(shí)出售”這些法律層面和交易結(jié)構(gòu)上的嚴(yán)謹(jǐn)設(shè)計(jì)之外，底層資產(chǎn)服務(wù)中斷導(dǎo)致回款現(xiàn)金流中斷（cash flow disruption）的極端風(fēng)險(xiǎn)防范，也是證券化發(fā)行設(shè)計(jì)中的重要一環(huán)。尤其在經(jīng)濟(jì)下行、市場(chǎng)動(dòng)蕩、企業(yè)破產(chǎn)頻發(fā)的大環(huán)境下，防范極端風(fēng)險(xiǎn)、管住底層資產(chǎn)、守住證券化本質(zhì)顯得尤為重要。

美國(guó)證券化監(jiān)管條例Regulation AB把證券化“服務(wù)機(jī)構(gòu)”（Servicer）定義為“負(fù)責(zé)管理底層資產(chǎn)或歸集回款現(xiàn)金流或向資產(chǎn)支持證券持有人進(jìn)行分配兌付的任何機(jī)構(gòu)”。狹義而言，證券化“服務(wù)機(jī)構(gòu)”特指資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，即承擔(dān)底層資產(chǎn)管理、歸集和轉(zhuǎn)付現(xiàn)金流、對(duì)逾期或違約資產(chǎn)進(jìn)行催收處置的機(jī)構(gòu)。

國(guó)際證券化市場(chǎng)中，服務(wù)機(jī)構(gòu)有多種類型，常見的有初始服務(wù)商（Primary Servicer）、總服務(wù)商（Master Servicer）、分服務(wù)商（Sub-servicer）、特殊服務(wù)商（Specialized Servicer）以及優(yōu)質(zhì)貸款服務(wù)商（Prime Servicer）、次級(jí)貸款服務(wù)商（Sub-prime Servicer）等區(qū)分，具體含義如下：

? “優(yōu)質(zhì)貸款服務(wù)商”一般指美國(guó)住房按揭貸款證券化（RMBS）中對(duì)合乎“三房”（Fannie Mae, Freddie Mac and Ginnie Mae）這些政府支持企業(yè)（Government Sponsored Enterprise，GSE）的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放的住房按揭貸款的服務(wù)商；

發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化市場(chǎng)中，“服務(wù)機(jī)構(gòu)”家數(shù)眾多，資產(chǎn)服務(wù)市場(chǎng)成熟，標(biāo)普為全球主要國(guó)家超過(guò)250家不同的證券化資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供過(guò)國(guó)際評(píng)級(jí)。尤其在美國(guó)住房按揭貸款證券化中，各類服務(wù)商比比皆是。美國(guó)MBS市場(chǎng)通過(guò)TBA（To Be Announced）這一極具創(chuàng)新的遠(yuǎn)期交易機(jī)制②，成就了全球最發(fā)達(dá)、最具流動(dòng)性的證券化市場(chǎng)，不動(dòng)產(chǎn)抵押證券化（包括MBS、CMO等）成為美國(guó)債券市場(chǎng)中僅次于國(guó)債的第二大券種，“三房”MBS（Agency MBS）成為美國(guó)債券市場(chǎng)中僅次于國(guó)債的第二交易活躍品種，吸引了全球各類投資資金的廣泛參與，為美國(guó)人民的按揭買房輸送了長(zhǎng)期巨額的低成本資金，另外也促成了美國(guó)構(gòu)建起全球最發(fā)達(dá)的住房按揭貸款“服務(wù)機(jī)構(gòu)”市場(chǎng)（servicer market），住房按揭貸款服務(wù)權(quán) (Mortgage Servicing Rights, MSR)，包括收取合同規(guī)定的服務(wù)費(fèi)、逾期罰息、附加費(fèi)用以及由代保管資金和借款人預(yù)付款產(chǎn)生的浮動(dòng)收益等也成為了一種可定價(jià)、可轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，美國(guó)全市場(chǎng)MSR規(guī)模達(dá)到數(shù)百億美元，MSR二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓也相當(dāng)活躍。

服務(wù)機(jī)構(gòu)中有一類稱為“備位服務(wù)機(jī)構(gòu)”（BUS），是指對(duì)初始服務(wù)商或總服務(wù)商的替代服務(wù)商，在發(fā)生某些觸發(fā)事件（最常見的是現(xiàn)有服務(wù)商無(wú)法履行職責(zé)或現(xiàn)有服務(wù)商破產(chǎn)）后接管資產(chǎn)或資產(chǎn)組合相應(yīng)管理職責(zé)的后備服務(wù)商。備位服務(wù)機(jī)構(gòu)本身往往也是以上多種類型的“服務(wù)機(jī)構(gòu)”之一，只是同時(shí)提供備位服務(wù)，在其他服務(wù)商無(wú)法履行職責(zé)或其他服務(wù)商破產(chǎn)時(shí)，由備位服務(wù)機(jī)構(gòu)接替提供相應(yīng)的資產(chǎn)管理服務(wù)。

國(guó)際證券化市場(chǎng)參照信息科技學(xué)中的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，根據(jù)服務(wù)商的接替工作準(zhǔn)備到位程度（Readiness）的不同，把“備位服務(wù)”進(jìn)一步區(qū)分為“熱備位（Hot BUS）、溫備位（Warm BUS）、冷備位（Cold BUS）”，具體含義如下：

? “熱備位”一般指?jìng)湮环?wù)商可以很快接替原服務(wù)商的工作，最快速度承擔(dān)起底層資產(chǎn)管理、歸集和轉(zhuǎn)付現(xiàn)金流、對(duì)逾期或違約資產(chǎn)進(jìn)行催收處置的職責(zé)，通常需要事先完成系統(tǒng)對(duì)接、數(shù)據(jù)匹配、協(xié)議簽署等，是接替工作準(zhǔn)備到位程度相對(duì)最高的備位服務(wù)；

? “溫備位”一般指?jìng)湮环?wù)商可以在一定時(shí)間內(nèi)接替原服務(wù)商的工作，經(jīng)過(guò)必要的補(bǔ)充準(zhǔn)備后可以承擔(dān)起原服務(wù)商的工作職責(zé)，是接替工作準(zhǔn)備到位程度相對(duì)居中的備位服務(wù)；

? “冷備位”一般指期初未明確指定備位服務(wù)商，而是等觸發(fā)機(jī)制發(fā)生后，再遴選和委任備位服務(wù)商，然后經(jīng)過(guò)必要的對(duì)接準(zhǔn)備工作，在一定時(shí)間內(nèi)由備位服務(wù)商接替原服務(wù)商的工作職責(zé)，是接替工作準(zhǔn)備到位程度相對(duì)最低的備位服務(wù)；

國(guó)際證券化市場(chǎng)實(shí)踐中，有些服務(wù)機(jī)構(gòu)把“備位服務(wù)”進(jìn)一步細(xì)化為五個(gè)等級(jí)，以更加細(xì)化的安排對(duì)外提供備位服務(wù)，具體如下：

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)“備位服務(wù)”的關(guān)注點(diǎn)相應(yīng)包含在對(duì)“服務(wù)機(jī)構(gòu)”的評(píng)級(jí)要求中。穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)普三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)“服務(wù)機(jī)構(gòu)”的評(píng)級(jí)要求各有一套評(píng)級(jí)方法并予以公開披露。穆迪的評(píng)級(jí)方法體現(xiàn)在“結(jié)構(gòu)化金融交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估穆迪方法”（Moody’s Approach to Assessing Counterparty Risks in Structured Finance）2019年11月版本以及2020年6月5日的修訂版本等文件中?；葑u(yù)的評(píng)級(jí)方法體現(xiàn)在“結(jié)構(gòu)化金融和資產(chǎn)擔(dān)保債券交易對(duì)手評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)”（Structured Finance and Covered Bonds Counterparty Rating Criteria）2019年4月18日版本以及2020年1月29日的修訂版本等文件中。標(biāo)普的評(píng)級(jí)方法體現(xiàn)在“結(jié)構(gòu)融資交易中的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)全球評(píng)估框架”（Global Framework For Assessing Operational Risk In Structured Finance Transactions）2014年10月9日版本以及2018年11月21日的修訂版本等文件中。縱觀這些評(píng)級(jí)方法，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)“備位服務(wù)”的關(guān)注點(diǎn)在細(xì)節(jié)要求上略有差異，但實(shí)質(zhì)類似。

1、穆迪

穆迪的評(píng)級(jí)方法中，對(duì)“服務(wù)機(jī)構(gòu)”的評(píng)級(jí)要求含在對(duì)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Operational Risk）的評(píng)級(jí)要求中，核心是從服務(wù)機(jī)構(gòu)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力（durability）、服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)的可移交性（transferability）以及風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施（mitigants）三大方面進(jìn)行評(píng)估，并設(shè)定相應(yīng)的評(píng)級(jí)上限（rating cap）?！皞湮环?wù)”作為重要的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施之一，是防止因服務(wù)中斷引起證券化還款現(xiàn)金流中斷（financial disruption）的重要舉措。穆迪對(duì)“備位服務(wù)”的評(píng)級(jí)分析中，重點(diǎn)評(píng)估備位服務(wù)的到位程度（degree of readiness），包括從備位服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力（capacity）、對(duì)服務(wù)資產(chǎn)的熟悉程度及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)、對(duì)資產(chǎn)池和交易文件的了解程度、資產(chǎn)池?cái)?shù)據(jù)完備性以及數(shù)據(jù)交互取得情況等多個(gè)維度來(lái)評(píng)估分析備位服務(wù)的到位程度。

按備位服務(wù)到位程度從高到低排序，穆迪把“備位服務(wù)”分為“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”。“熱備位”是由經(jīng)驗(yàn)、組織、能力、數(shù)據(jù)等都具備條件的備位服務(wù)機(jī)構(gòu)履責(zé)，有緊密的協(xié)議約定，能在短時(shí)間內(nèi)承擔(dān)起繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)，是備位服務(wù)到位程度最高的一種備位服務(wù)。“溫備位”和“冷備位”則到位程度相繼其次，“溫備位”通常需要30~60天來(lái)完成交接，而且通常需要數(shù)據(jù)和系統(tǒng)的聯(lián)調(diào)測(cè)試。不過(guò)穆迪未給出“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”的細(xì)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，而是留待實(shí)際評(píng)級(jí)中根據(jù)資產(chǎn)類別、市場(chǎng)和當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)等綜合情況進(jìn)行個(gè)案評(píng)估（case-by-case）。

穆迪同時(shí)關(guān)注負(fù)責(zé)尋找替代服務(wù)商的機(jī)構(gòu)，包括為備位服務(wù)提供便利的機(jī)構(gòu)（Back-up Servicer Facilitator）或者移交管理人（Transition Manager）以及受托機(jī)構(gòu)（Trustee），將安排替代服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)的職責(zé)約定及履責(zé)情況等一并納入個(gè)案評(píng)估。

2、惠譽(yù)

惠譽(yù)的評(píng)級(jí)方法中，把證券化中的交易對(duì)手方分為直接支持和間接支持兩類，“服務(wù)機(jī)構(gòu)”屬于間接支持交易對(duì)手（indirect support counterparties），核心評(píng)估服務(wù)持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)（Servicing Continuity Risk），包括對(duì)服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)能力風(fēng)險(xiǎn)（Operational Capacity Risk）、違約風(fēng)險(xiǎn)（Default Risk）、文件約定風(fēng)險(xiǎn)（Documentation Risk）、服務(wù)能力風(fēng)險(xiǎn)（Servicer Capacity Risk）等進(jìn)行評(píng)估，以及考慮相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，并設(shè)定相應(yīng)的評(píng)級(jí)上限?！皞湮环?wù)”同樣是被惠譽(yù)認(rèn)可的重要風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。惠譽(yù)重點(diǎn)關(guān)注“備位服務(wù)”的可獲得性（Availability of Replacement Servicing）、備位安排等級(jí)程度（Level of Standby Arrangements），包括備位服務(wù)機(jī)構(gòu)是否已委任、備位服務(wù)機(jī)構(gòu)是否已做了盡調(diào)、底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)交互頻率、交互數(shù)據(jù)的深度以及服務(wù)職責(zé)移交時(shí)間安排、觸發(fā)機(jī)制發(fā)生后能否按時(shí)移交等?；葑u(yù)也未給出備位服務(wù)等級(jí)程度的細(xì)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際評(píng)級(jí)中也是個(gè)案評(píng)估。

3、標(biāo)普

標(biāo)普的評(píng)級(jí)方法中，對(duì)“服務(wù)機(jī)構(gòu)”的評(píng)級(jí)要求也含在對(duì)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Operational Risk）的評(píng)級(jí)要求中。“服務(wù)機(jī)構(gòu)”是標(biāo)普認(rèn)定的證券化交易中的關(guān)鍵交易方（key transaction parties, KTP）。標(biāo)普從4個(gè)步驟評(píng)估服務(wù)機(jī)構(gòu)及備位服務(wù)安排：第一步是從嚴(yán)重性風(fēng)險(xiǎn)（severity risk）評(píng)估服務(wù)中斷對(duì)證券化現(xiàn)金流的潛在影響程度；第二步是從可移交風(fēng)險(xiǎn)（portability risk）評(píng)估服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)在服務(wù)中斷后移交的可能性；第三步是從中斷風(fēng)險(xiǎn)（disruption risk）評(píng)估服務(wù)發(fā)生重大中斷的可能性；第四步也是最后一步是評(píng)估后備服務(wù)機(jī)構(gòu)的安排（back-up servicer provisions）。

標(biāo)普綜合評(píng)估備位服務(wù)機(jī)構(gòu)的能力經(jīng)驗(yàn)及備位服務(wù)的“到位”程度等情況，也把“備位服務(wù)”分為“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”，并列出了細(xì)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：

? “熱備位”通常需要在一周之內(nèi)完成服務(wù)職責(zé)交接，且須做到以下要點(diǎn)：（1）初始和持續(xù)定期的現(xiàn)場(chǎng)操作審查；（2）前期數(shù)據(jù)匹配和系統(tǒng)聯(lián)調(diào)測(cè)試；（3）制訂備位服務(wù)交接計(jì)劃；（4）每日或每周數(shù)據(jù)文件的接收和存儲(chǔ)；（5）審查和校驗(yàn)資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告；（6）資源投入；（7）底層資產(chǎn)監(jiān)控和審查；

?  “溫備位”通常需要更長(zhǎng)的時(shí)間（一周以上兩個(gè)月以內(nèi)）完成服務(wù)職責(zé)交接，且須做到以下要點(diǎn)：（1）初始一次現(xiàn)場(chǎng)操作審查；（2）前期數(shù)據(jù)匹配及年度一次系統(tǒng)聯(lián)調(diào)測(cè)試；（3）制訂備位服務(wù)交接計(jì)劃；（4）每月數(shù)據(jù)文件的接收和存儲(chǔ)；（5）定期審查和校驗(yàn)資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告；

? “冷備位”通常需要兩個(gè)月時(shí)間完成服務(wù)職責(zé)交接，且須做到以下要點(diǎn)：（1）初始一次現(xiàn)場(chǎng)操作審查；（2）前期數(shù)據(jù)匹配及預(yù)留系統(tǒng)對(duì)接空間；（3）制訂備位服務(wù)交接計(jì)劃。

標(biāo)普同時(shí)考慮了受托機(jī)構(gòu)提供備位服務(wù)的情況，認(rèn)為因受托機(jī)構(gòu)通常未事先做好前期數(shù)據(jù)匹配，服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)移交的時(shí)間可能會(huì)超過(guò)“冷備位”所需的時(shí)間。受托機(jī)構(gòu)履行備位服務(wù)職責(zé)通常作為最后措施（last resort），一般是受托機(jī)構(gòu)按交易文件約定尋找繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)。

三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均認(rèn)為“備位服務(wù)”作為重要的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，有助于減少因服務(wù)中斷引起證券化還款現(xiàn)金流中斷的風(fēng)險(xiǎn)，提高了證券化產(chǎn)品的安全性，是提升評(píng)級(jí)上限的重要支撐。

穆迪認(rèn)為，即便是低持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力（low durability）的服務(wù)機(jī)構(gòu)、在服務(wù)職責(zé)僅中等可移交性（medium transferability）的情況下，有備位服務(wù)安排的支持，證券化仍然有機(jī)會(huì)獲得較高評(píng)級(jí)，包括AAA的國(guó)際評(píng)級(jí)。對(duì)不同等級(jí)的備位服務(wù)對(duì)應(yīng)能提升國(guó)際評(píng)級(jí)的效果，穆迪并未細(xì)化明確。不過(guò)，對(duì)交易文件中約定了負(fù)責(zé)尋找替代服務(wù)商的機(jī)構(gòu)，包括為備位服務(wù)提供便利的機(jī)構(gòu)（Back-up Servicer Facilitator，多數(shù)情況下即備位服務(wù)機(jī)構(gòu)自身），加上流動(dòng)性儲(chǔ)備等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，可以取得較高評(píng)級(jí)，包括AAA的國(guó)際評(píng)級(jí)。穆迪認(rèn)為，基于交易安排實(shí)質(zhì)、底層資產(chǎn)類別、服務(wù)職責(zé)可移交性等綜合評(píng)估，通常有一到兩個(gè)等級(jí)類別的提升（one-to-two generic rating categories uplift）是可能的，即有可能提升3到6個(gè)子級(jí)（notches）。

標(biāo)普在評(píng)估證券化交易中的嚴(yán)重性風(fēng)險(xiǎn)、可移交風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)中斷風(fēng)險(xiǎn)后會(huì)給出最高潛在評(píng)級(jí)，范圍從AAA到B共6個(gè)等級(jí)。如果證券化交易中提供了備位服務(wù)安排，標(biāo)普會(huì)綜合考量備位服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)及承擔(dān)責(zé)任的準(zhǔn)備程度，將潛在評(píng)級(jí)上限提升最多6個(gè)子級(jí)。詳見下表一，不同程度的備位服務(wù)對(duì)潛在評(píng)級(jí)上限的提升有所不同，熱備位最多提升4到6個(gè)子級(jí)，溫備位最多提升3到4個(gè)子級(jí)，冷備位最多提升1到3個(gè)子級(jí)。

表一   合格“備位服務(wù)”下潛在評(píng)級(jí)上限的最大提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：S&P Global Ratings, “Global Framework For Assessing Operational Risk In Structured Finance Transactions”, October 9, 2014.

備位服務(wù)機(jī)構(gòu)本身即服務(wù)機(jī)構(gòu)，其國(guó)際評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)與服務(wù)機(jī)構(gòu)的國(guó)際評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)一致。以標(biāo)普為例，其自1989年起對(duì)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供評(píng)估排序服務(wù)，累計(jì)為全球超過(guò)250家不同的證券化資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供過(guò)國(guó)際評(píng)級(jí)。根據(jù)標(biāo)普2019年1月7日公布的“分析方法：服務(wù)機(jī)構(gòu)評(píng)估排序”（Analytical Approach: Global Servicer Evaluations Rankings），標(biāo)普會(huì)通過(guò)深入、多方面的審查流程，評(píng)估與服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)，包括與服務(wù)機(jī)構(gòu)高級(jí)管理層和員工會(huì)面，審查服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)信息及管理的資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)，包括：（1）對(duì)管理和組織的評(píng)估，含戰(zhàn)略業(yè)務(wù)計(jì)劃、管理和員工任期和經(jīng)驗(yàn)、培訓(xùn)和發(fā)展、內(nèi)部審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理、法律合規(guī)、供應(yīng)商管理、離岸監(jiān)督、技術(shù)平臺(tái)和災(zāi)難恢復(fù)/業(yè)務(wù)連續(xù)性規(guī)劃等；（2）對(duì)貸款/資產(chǎn)管理的評(píng)估，含當(dāng)前和歷史管理資產(chǎn)規(guī)模、不良趨勢(shì)、地理分布、資產(chǎn)準(zhǔn)入、付款處理、投資者報(bào)告和賬戶對(duì)賬、托管管理、支付處理、留置權(quán)解除、客戶服務(wù)、資產(chǎn)/借款人信用審查，以及拖欠管理，包括托收、重組、止贖、破產(chǎn)、索賠處理等；（3）對(duì)財(cái)務(wù)狀況的評(píng)估，包括審查經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)以及債務(wù)情況等。不過(guò)標(biāo)普在對(duì)服務(wù)機(jī)構(gòu)的評(píng)估排序中不考慮服務(wù)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況，僅將其作為是否將服務(wù)機(jī)構(gòu)列入“推薦名單”（Select Servicer List）的一個(gè)參考因素。

表二   標(biāo)普的“服務(wù)機(jī)構(gòu)”評(píng)估排序

數(shù)據(jù)來(lái)源：S&P Global Ratings, “Servicer Evaluations: Enhancing Your Perspective on Operational Risk”, April 20, 2020.

“備位服務(wù)”安排包括備位服務(wù)機(jī)構(gòu)委任、服務(wù)機(jī)構(gòu)更換的觸發(fā)機(jī)制、觸發(fā)機(jī)制發(fā)生后的服務(wù)職責(zé)交接等安排，需要在證券化相關(guān)交易文件中予以約定。為了觸發(fā)機(jī)制發(fā)生后，原始資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)與繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間能及時(shí)做好服務(wù)職責(zé)交接，對(duì)照國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”的標(biāo)準(zhǔn)，需要事先做好交接準(zhǔn)備，交接準(zhǔn)備的到位程度（readiness）直接決定了備位服務(wù)會(huì)被國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)定為“熱、溫、冷”哪種形式以及對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果和評(píng)級(jí)提升效果。

交接準(zhǔn)備工作包括現(xiàn)場(chǎng)操作審查、數(shù)據(jù)匹配、系統(tǒng)對(duì)接開發(fā)及聯(lián)調(diào)測(cè)試、制訂備位服務(wù)交接計(jì)劃、數(shù)據(jù)文件的接收和存儲(chǔ)、資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告審查校驗(yàn)要點(diǎn)對(duì)齊、底層資產(chǎn)監(jiān)控和審查要點(diǎn)對(duì)齊等，實(shí)質(zhì)是證券化入池資產(chǎn)的“逐筆穿透披露”，重點(diǎn)是系統(tǒng)對(duì)接。系統(tǒng)對(duì)接后，入池資產(chǎn)逐筆穿透披露的明細(xì)數(shù)據(jù)通過(guò)系統(tǒng)接口進(jìn)行交互，接口標(biāo)準(zhǔn)化，減少相應(yīng)的工作量。有了這些前期工作后，備位服務(wù)的職責(zé)交接與履行就有了基礎(chǔ)。

國(guó)際證券化市場(chǎng)中，發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始資產(chǎn)方/原始服務(wù)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的案例屢見不鮮。比如1988年發(fā)行了金融史上首單次級(jí)按揭貸款證券化業(yè)務(wù)的銀行Guardian Savings and Loan，最終經(jīng)營(yíng)不善于2000年破產(chǎn)，同期破產(chǎn)的還有很多早期的次級(jí)按揭貸款人和證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)，包括第一聯(lián)盟借貸公司（FAMCO）等很多機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，1996年十大次級(jí)按揭貸款人排名到2000年的時(shí)候僅剩一家。位于印第安那州的金融和保險(xiǎn)公司Conseco Finance和位于俄亥俄州的National Century Financial Enterprises等這些美國(guó)市場(chǎng)上的證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)大案等，都留下了大量存續(xù)未到期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，National Century Financial Enterprises還因虛構(gòu)應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化以及挪用儲(chǔ)備賬戶資金等惡意欺詐損害投資者利益而受到法律懲罰。這些案例中有成功的備位服務(wù)交接實(shí)例，比如Guardian Savings and Loan破產(chǎn)后，F(xiàn)inancial Security Assurance順利接任成為繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)。不過(guò)Conseco Finance破產(chǎn)后，因交易文件約定服務(wù)機(jī)構(gòu)收費(fèi)50bps且劣后于投資者分配，導(dǎo)致繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)不愿交接，原因是如果在滿足投資者分配后沒(méi)有超額收益，繼任服務(wù)機(jī)構(gòu)可能收不到費(fèi)用，后來(lái)法院裁決提高服務(wù)費(fèi)至125bps且優(yōu)先于投資者分配，備位服務(wù)職責(zé)才得以順利交接。在Spiegel和NextCard的案例中，也存在類似的服務(wù)費(fèi)分歧問(wèn)題導(dǎo)致一定程度的交接困難，因此事先的備位服務(wù)交接準(zhǔn)備以及相關(guān)協(xié)議約定對(duì)后續(xù)的服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)順利移交至關(guān)重要。另外，美國(guó)的一些證券化交易中，同一單項(xiàng)目可能發(fā)生多次服務(wù)機(jī)構(gòu)更換，比如2007年4月2日由紐約梅隆銀行（Bank of New York Mellon，S.a.）發(fā)起的跨境RMBS（Hipotecaria Su Casita RMBS），和2007年10月25日由匯豐銀行墨西哥（HSBC Mexico S.A.）發(fā)起的本地RMBS（Hipotecaria Su Casita-Bursatilizaciones de Hipotecas Residenciales III），先是Patrimonio于2010年12月接替初始資產(chǎn)服務(wù)商Adamantine成為這兩單RMBS的繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。2013年2月Patrimonio提出新的服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，但一直未被采納。2013年11月14日Patrimonio提出辭職并通知了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普。2014年8月11日，初始資產(chǎn)服務(wù)商Adamantine接替Patrimonio重新?lián)芜@兩單RMBS的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)③。可見美國(guó)發(fā)達(dá)的證券化市場(chǎng)中，“服務(wù)機(jī)構(gòu)”市場(chǎng)（servicer market）也相對(duì)發(fā)達(dá)。

隨著金融科技的發(fā)展，國(guó)際證券化市場(chǎng)中的“備位服務(wù)”也越來(lái)越依賴科技的運(yùn)用。以美國(guó)1988年成立、專業(yè)提供資產(chǎn)服務(wù)和備位服務(wù)的Concord公司為例，其2020年服務(wù)200萬(wàn)個(gè)個(gè)人賬戶，服務(wù)資產(chǎn)余額67億美元。Concord公司為提供總服務(wù)/備位服務(wù)需事先獲得所需的必要數(shù)據(jù)和信息。根據(jù)系統(tǒng)和數(shù)據(jù)支持程度，Concord公司分別對(duì)外提供熱、溫、冷備位服務(wù)。Concord公司利用其編制的接口程序，以預(yù)定的頻率接收數(shù)據(jù)并將數(shù)據(jù)下載到其服務(wù)系統(tǒng)中，包括總服務(wù)/備位服務(wù)所需要的所有數(shù)據(jù)。在熱備位和溫備位情況下，數(shù)據(jù)可以存儲(chǔ)在Concord公司的系統(tǒng)上，同時(shí)制作副本保存在Concord公司災(zāi)備系統(tǒng)（Disaster Recovery Program）中。

表三   美國(guó)Concord公司的技術(shù)平臺(tái)（Technology Platforms）

數(shù)據(jù)來(lái)源：

https://www.concordservicing.com/technology

“備位服務(wù)”作為資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要一環(huán)，防范的是初始資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)不善、破產(chǎn)等原因?qū)е沦Y產(chǎn)服務(wù)中斷的極端風(fēng)險(xiǎn)。雖然發(fā)生的概率極低，但一旦發(fā)生，影響極大，所以越來(lái)越引起市場(chǎng)參與者的重視。不過(guò)正是由于發(fā)生的概率極低，“備位服務(wù)”很難獨(dú)立成為一種商業(yè)模式。國(guó)際證券化市場(chǎng)中，備位服務(wù)機(jī)構(gòu)同時(shí)也是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，另外也提供其他相關(guān)的證券化服務(wù)。以意大利證券化綜合服務(wù)商Securitisation Services公司為例，其2001年起成為證券化服務(wù)商，如今提供證券化“一站式”（One-stop-shop）綜合服務(wù)，詳見下表四，涵蓋多種服務(wù)范圍，管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)2,950億歐元，服務(wù)證券化交易超過(guò)360單，涉及1040多個(gè)角色、超過(guò)15個(gè)資產(chǎn)類別、250多家SPV，公司人數(shù)超過(guò)155人。2007年首次獲得標(biāo)普服務(wù)商評(píng)級(jí)“強(qiáng)（Strong）”級(jí)別，2012年起至2020年連續(xù)多年獲得標(biāo)普服務(wù)商多項(xiàng)評(píng)級(jí)“強(qiáng)（Strong）”級(jí)別，包括意大利ABS主服務(wù)商、RMBS和CMBS主服務(wù)商綜合評(píng)級(jí)、公司管理和組織架構(gòu)單項(xiàng)評(píng)級(jí)、資產(chǎn)管理能力單項(xiàng)評(píng)級(jí)均為“強(qiáng)（Strong）”級(jí)別，展望“穩(wěn)定（Stable）” ④，成為歐洲市場(chǎng)領(lǐng)先的資產(chǎn)服務(wù)商和備位服務(wù)機(jī)構(gòu)。

表四   意大利Securitisation Services公司的證券化綜合服務(wù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：

https://www.securitisation-services.com/en/about-us/mission.php

我國(guó)證券化市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已取得長(zhǎng)足進(jìn)步，目前已成為僅次于美國(guó)的全球第二大市場(chǎng)。然而，我國(guó)證券化市場(chǎng)總體上仍處發(fā)展初期，市場(chǎng)進(jìn)步中也面臨一些問(wèn)題。從大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)ABS違約開始，紅博會(huì)CMBS、永利熱電ABS、勃鋼租賃ABS、北大科技園ABN、平銀凱迪ABS、慶匯租賃ABS、星美國(guó)際影院ABS以及海航BSP票款債權(quán)ABS等，兌付風(fēng)險(xiǎn)或?qū)嵸|(zhì)性違約案例不斷增多。市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)越來(lái)越意識(shí)到資產(chǎn)證券化核心要看清并管住底層資產(chǎn)，證券化后如何做到資產(chǎn)服務(wù)不中斷、確保券端兌付安全尤為重要。因此，研究和借鑒國(guó)際證券化市場(chǎng)中“備位服務(wù)”的做法和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，服務(wù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高中國(guó)證券化市場(chǎng)國(guó)際化水平等都有著重要的意義。

簡(jiǎn)而言之，鼓勵(lì)和發(fā)展中國(guó)證券化市場(chǎng)中的“備位服務(wù)”，一是有利于市場(chǎng)參與者重視資產(chǎn)證券化中的“運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”管理，構(gòu)建好必要的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，維護(hù)交易穩(wěn)定，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，發(fā)揮好資產(chǎn)證券化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要作用；二是“備位服務(wù)”安排下，服務(wù)機(jī)構(gòu)更換和職責(zé)交接不只是停留在交易文件約定層面，而是切實(shí)已準(zhǔn)備、可執(zhí)行，有利于回歸資產(chǎn)證券化本質(zhì)，真正依托底層資產(chǎn)融資，而不是依賴于主體兜底，從而調(diào)動(dòng)資產(chǎn)方發(fā)行證券化的積極性，改變資產(chǎn)證券化變形為另一種信用債的市場(chǎng)不利勢(shì)頭；三是有利于投資者更好地關(guān)注和分析底層資產(chǎn)和交易安排，并進(jìn)行專業(yè)的結(jié)構(gòu)化投資，打破剛性兌付；四是在疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化等大背景下，鼓勵(lì)和發(fā)展“備位服務(wù)”尤為重要，防范好極端風(fēng)險(xiǎn)下資產(chǎn)管理中斷的風(fēng)險(xiǎn)，有利于證券化市場(chǎng)保持穩(wěn)健發(fā)展，增強(qiáng)市場(chǎng)各參與者信心；五是對(duì)標(biāo)國(guó)際評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，“備位服務(wù)”有助于提升國(guó)際評(píng)級(jí)，可以促進(jìn)證券化更好的發(fā)行，降低融資成本；六是對(duì)接國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展“備位服務(wù)”，有利于引入境外投資者及發(fā)展跨境證券化，助力中國(guó)資產(chǎn)走向國(guó)際市場(chǎng)，提升中國(guó)證券化市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

①數(shù)據(jù)來(lái)源：Frank J. Fabozzi, “Handbook of Finance: Investment Management and Financial Management”, Wiley, August 2008.

②數(shù)據(jù)來(lái)源：陳春鋒等，《中國(guó)資產(chǎn)證券化探索與發(fā)展》第十一章“信貸資產(chǎn)證券化配套金融工具”第三節(jié)“TBA遠(yuǎn)期交易的發(fā)展及前景”，中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司編，中國(guó)金融出版社，2017年6月。

③數(shù)據(jù)來(lái)源：S&P Global Ratings, “S&P Comments On Servicer Resignation For Su Casita RMBS Transactions”, Nov. 14, 2013, and “Ratings On Two Su Casita RMBS Transactions Unaffected By Servicer Replacement”, Aug. 11, 2014.

④數(shù)據(jù)來(lái)源：S&P Global Ratings, “Servicer Evaluation: Securitisation Services SpA”, March 19, 2020.

[1] Fitch Ratings, “Structured Finance and Covered Bonds Counterparty Rating Criteria”, 29 January 2020

[2] Frank J. Fabozzi, “Handbook of Finance: Investment Management and Financial Management”, Wiley, August 2008.

[3] Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari, “Introduction to Securitization”, Wiley, July 2008.

[4] Moody’s Investor Service, “Moody’s Approach to Assessing Counterparty Risks in Structured Finance”, June 5, 2020

[5] S&P Global Ratings, “Analytical Approach: Global Servicer Evaluations Rankings”, 7 Jan, 2019.

[6] S&P Global Ratings, “Global Framework For Assessing Operational Risk In Structured Finance Transactions”, October 9, 2014.

[7] S&P Global Ratings, “Select Servicer List”, 25 Sep, 2020.

[8] 陳春鋒，《歐洲證券化市場(chǎng)最新監(jiān)管及STS標(biāo)準(zhǔn)的制訂與實(shí)施》，《中國(guó)債券》，2020年3月和4月；

[9] 陳春鋒，《“帶著標(biāo)準(zhǔn)種菜”：從歐洲證券化STS標(biāo)準(zhǔn)到中國(guó)證券化市場(chǎng)新探索》，《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》，2020年4月

[10] 郭杰群等，“服務(wù)商在美國(guó)資產(chǎn)證券化中的作用及對(duì)中國(guó)的借鑒”，《中國(guó)金融》，2015年6月。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 原創(chuàng)｜國(guó)際證券化市場(chǎng)中的“備位服務(wù)（BUS）”及對(duì)中國(guó)的借鑒意義