作者：守望者

來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

一、信貸周期：

資本或者信貸的易獲得程度，構(gòu)成了對(duì)經(jīng)濟(jì)，企業(yè)，市場(chǎng)最基本且最重要的影響之一。而資本和信貸易獲得程度的變化被稱為信貸周期，信貸周期從三個(gè)方面影響著經(jīng)濟(jì)。

1.企業(yè)的成長速度。信貸的寬松程度，決定了企業(yè)是否能夠獲得足夠的追加資本投入，這在很大程度上決定了企業(yè)的成長能力。

2.到期本金償還：雖然多數(shù)情況下我們的理解是有借有還，再借不難，但實(shí)際上我們看到社會(huì)總體債務(wù)規(guī)模一直是上漲趨勢(shì)，絕大多數(shù)情況下企業(yè)通過再融資償還到期債務(wù)，極少會(huì)出現(xiàn)企業(yè)主動(dòng)收縮債務(wù)規(guī)模（很短期的收縮會(huì)見到）。因此，信貸周期決定了企業(yè)獲得再融資的難易程度，決定企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)能不能滾動(dòng)融資償還到期債務(wù)的關(guān)鍵?？紤]到企業(yè)貪圖資金成本導(dǎo)致的短債長投后，該問題將變得更為突出。

3.金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營依賴于信貸周期。經(jīng)歷過非銀，中小銀行流動(dòng)性困難的同業(yè)人員對(duì)此會(huì)有更為深入的認(rèn)知。金融機(jī)構(gòu)所做的業(yè)務(wù)是資金交易，比如存款是以低利率買入資金，貸款是以高利率賣掉資金，需要渠道進(jìn)行再融資，以保證資金交易業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行，金融機(jī)構(gòu)依靠經(jīng)營資金錯(cuò)配獲得利潤，當(dāng)信貸進(jìn)入收縮周期，資金交易出現(xiàn)困難時(shí)，很可能會(huì)崩潰。

4.巨大的心理影響：信貸市場(chǎng)收縮導(dǎo)致的恐懼會(huì)迅速擴(kuò)張，其影響程度遠(yuǎn)大于企業(yè)利潤下滑。

一個(gè)完整的信貸擴(kuò)張和收縮過程通常由以下構(gòu)成：

擴(kuò)張周期：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期-> 放貸加速->金融機(jī)構(gòu)獲得利潤->壞消息逐漸減少，所有貸款和投資的風(fēng)險(xiǎn)變小->樂觀興趣上升，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施消失->金融機(jī)構(gòu)開始擴(kuò)大業(yè)務(wù)->金融機(jī)構(gòu)為獲得市場(chǎng)份額，紛紛降低貸款條款標(biāo)準(zhǔn)。

收縮周期：貸款損失，導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)變得謹(jǐn)慎->風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)提高，利率提高，貸款限制提高，貸款條款變嚴(yán)->經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)能獲得的資本變少，只有質(zhì)量最高的主體才能獲得資本->企業(yè)資金緊張，再融資難度加大，到期債務(wù)違約，部分企業(yè)破產(chǎn)。

我們可以閱讀的到的過去，信貸周期導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮不斷出現(xiàn)，無休無止。新的金融工具的研發(fā)每次都發(fā)生在擴(kuò)張周期，都成功的實(shí)現(xiàn)了信貸標(biāo)準(zhǔn)的放松，而隨后的收縮周期又不約而同的對(duì)新的工具進(jìn)行約束個(gè)監(jiān)管。

作為我們個(gè)人投資者，無論我們投資的對(duì)象是基金，房產(chǎn)還是其他資產(chǎn)，我很認(rèn)同霍德馬.馬克斯的話：做投資的時(shí)候，我養(yǎng)成了這樣的習(xí)慣，我不太關(guān)注未來的經(jīng)濟(jì)狀況，我可以肯定的說，我對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不可能知道得比別人更多，但是我非常關(guān)注未來的資本供給和需求情況。你參與人人爭著往里面扔錢的投資領(lǐng)域，意味著踏上了一條必然通向?yàn)?zāi)難的套路。從證券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的結(jié)果和周圍人言語的變化我發(fā)現(xiàn)，大家每次說再不上車就沒有機(jī)會(huì)的判斷時(shí)，在過去十幾年中（2005年-2019年）只有兩次準(zhǔn)確過（分別對(duì)應(yīng)了中國兩次股市熱潮），其他大多數(shù)時(shí)間結(jié)果和周圍人的預(yù)期通常相反，如果從準(zhǔn)確率來講。遠(yuǎn)低于拋硬幣。

因此在回答當(dāng)下我們是否應(yīng)該進(jìn)入市場(chǎng)抄底時(shí)，我更推薦我們仔細(xì)觀察下我們處于信貸周期的哪個(gè)位置。

二、目前的情況：

不用做任何復(fù)雜的研究，打開手機(jī)我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們處于信貸周期的中的收縮周期，作為喜歡左側(cè)投資的人來講（并不是說只有左側(cè)投資是對(duì)的，資產(chǎn)價(jià)格本身是個(gè)零和游戲，每個(gè)人擅長的策略并不相同，這和性格，知識(shí)結(jié)構(gòu)等等有關(guān)。只是對(duì)于我而言，我更喜歡左側(cè)投資），我們?cè)谙伦⒅靶枰鞔_，我們位于收縮周期的什么位置，即是否還將面臨更多的收縮，如果我們認(rèn)為收縮正在走向低谷，那么下注就可以逐漸開始了。

考慮到上數(shù)據(jù)的可獲得性已經(jīng)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)的特點(diǎn)，我們使用公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)來觀測(cè)信貸收縮周期的進(jìn)程。

1.信用債總發(fā)行規(guī)模：

從信用債總的發(fā)行規(guī)模上看，凈融資額為正，顯示再融資相比較2018年正在恢復(fù)。2019年前三季度共發(fā)行信用債16,521 只，發(fā)行總量 67,382 億元，同比增長 32.8%；總償還量 50,587 億元，同比增長20.1%；凈融資額 16,796 億元，同比增長 94.2%。

分行業(yè)融資情況：

社會(huì)總的再融資恢復(fù)并不意味著信貸收縮周期走向尾聲，我們需要進(jìn)一步分主體觀測(cè)。

2.發(fā)行主體：

 我國民營經(jīng)濟(jì)雇傭就業(yè)人口占社會(huì)總用工人口比為80%，2019年1-9月民營經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資總投資額比重為60.3%，其中制造業(yè)投資占比達(dá)到85%以上。信貸收縮周期中民營經(jīng)濟(jì)獲得再融資復(fù)蘇情況對(duì)投資決策更有意義，因?yàn)槊駹I經(jīng)濟(jì)體的負(fù)責(zé)與否將大體通過以下方式影響整體資產(chǎn)價(jià)格：再融資困難->投資收縮->雇傭計(jì)劃收縮->社會(huì)失業(yè)率上升->民營企業(yè)對(duì)應(yīng)的用工群體收入下降->社會(huì)消費(fèi)能力收縮->庫存上漲，企業(yè)盈利壓力加大->金融機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎->流動(dòng)性進(jìn)一步收縮->資產(chǎn)價(jià)格下跌。

2019年前三季度 AA 級(jí)主體信用債發(fā)行量 8,652 億元，同比增加 4,015億元，占同期信用債總發(fā)行量的12.8%， 比去年同期高出3.7個(gè)百分點(diǎn)；凈融資額轉(zhuǎn)正至1,279億元， 同比增加 3,928 億元。2019年前三季度 AA 級(jí)主體信用債凈融資額占比僅為 7.6%，綜合考慮認(rèn)購倍數(shù)、發(fā)行利率等方面表現(xiàn)，低等級(jí)債券發(fā)行難度依然較大。

由于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低，資質(zhì)下沉首選城投債，故低等級(jí)債券發(fā)行占比回升和凈融資轉(zhuǎn)正主要依靠低等級(jí)城投債。前三季度包含城投在內(nèi)的地方國企信用債發(fā)行明顯提速，其中，AA 級(jí)地方國企發(fā)行量為 8,017 億元，同比增加 4,187 億元，占同期所有 AA 級(jí)主體發(fā)行量的 92.7%；凈融資額為 2,521 億元，同比增加 4,400 億元，高于同期所有 AA 級(jí)主體凈融資額，這也意味著除低等級(jí)地方國企外，其他性質(zhì)低等級(jí)主體債券凈融資整體依然為負(fù)，尤其是民企債發(fā)行仍未見到起色。

前三季度民營企業(yè)共發(fā)行信用債 3,147 億元，同比減少 826 億元，占同期信用債總發(fā)行量的比重也從去年同期的 7.8%降至 4.7%，其中，一季度占比為 4.8%，二季度為 4.7%，三季度降至 4.5%；凈融資額為-1,735 億元，去年同期為-905 億元，凈融資缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。分信用等級(jí)來看，前三季度 AAA 級(jí)民企信用債發(fā)行量和凈融資額均高于去年同期，且凈融資額為正，表明高等級(jí)龍頭民企債券融資相對(duì)順暢；但同期 AA+級(jí)及以下級(jí)別民企信用債發(fā)行則繼續(xù)縮量，凈融資持續(xù)為負(fù)。這主要源于前期的民企紓困政策，主要集中在行業(yè)龍頭等經(jīng)營良好但出現(xiàn)暫時(shí)資金緊張的企業(yè)，部分弱資質(zhì)主體難以獲得政策的直接利好。同時(shí)，今年弱資質(zhì)民企債券違約依然多發(fā)，引發(fā)投資者對(duì)未來違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，對(duì)中低等級(jí)民企債規(guī)避情緒仍然較重。

3.發(fā)行期限

前三季度 1 年以內(nèi)的短期債券發(fā)行占比低于去年同期，同時(shí)， 5 年期債券發(fā)行占比有所上升。按發(fā)行金額統(tǒng)計(jì)，在當(dāng)期發(fā)行的 5 年期債券中，含有“回售”條款的債券占比 62.4%，略低于去年同期的 64.9%。此外，前三季度 5 年期以上的長期債券發(fā)行占比合計(jì)僅為 4.9%。反映到平均發(fā)行期限上，今年以來信用債加權(quán)平均發(fā)行期限在 2.8 年左右波動(dòng)，與 2018 年相比有所拉長，一定程度上反映了風(fēng)險(xiǎn)情緒的改善。

4.違約主體：

2019 年前三季度共有 149 只債券違約，違約債券余額為 1075.6 億元，新增違約主體 28家，同比分別提升 65.6%、 19.9%和 33.3%，仍處高發(fā)狀態(tài)。

處于融資鏈條末端的民營企業(yè)融資條件改善并不明顯，加之經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)經(jīng)營難度提升，盈利情況整體惡化，以弱資質(zhì)民企為代表的部分企業(yè)資金鏈仍然很緊張，導(dǎo)致債券違約繼續(xù)多發(fā)，且與 2018 年相比，違約主體有進(jìn)一步向弱資質(zhì)民企集中的趨勢(shì)。上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并不包含技術(shù)性違約、本息展期等不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，但會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)相關(guān)發(fā)行人擔(dān)憂情緒的情形，今年以來這種情形正在增多。

違約仍多發(fā)于民營企業(yè)，前三季度 28 家新增違約主體中，民營企業(yè)有 23 家，占比 82.1%，地方國企有 4 家，占比14.3%，公眾企業(yè)有 1 家，占比 3.6%。從違約債券余額來看，前三季度民營企業(yè)違約規(guī)模為 840.8 億元，占比達(dá)到 78.2%；國有企業(yè)（含央企和地方國企）違約規(guī)模占比為 14.4%，其他屬性企業(yè)違約規(guī)模占比僅為 7.4%。從發(fā)行時(shí)主體級(jí)別來看， AA 級(jí)主體違約債券余額占比為 51.2%，其次是 AA+級(jí)，占比為 32.2%， AAA級(jí)占比為 12.6%， 違約企業(yè)資質(zhì)一定程度上有所提升。

5.  上市銀行情況

三、 我們處于的位置

從上述公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，我們還沒有完全走出收縮周期，民營企業(yè)再融資問題依然困難。以下情況仍在持續(xù)加深中：

擔(dān)心貸款虧損：提高放貸標(biāo)準(zhǔn)，審查嚴(yán)格，大量資金在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，如利率債，高評(píng)級(jí)國企信用債。

到處缺資本：項(xiàng)目拿不到資金，這類項(xiàng)目廣泛的存在于各類行業(yè)。隨著貸款協(xié)議收緊，監(jiān)管收緊，企業(yè)需要自有資金真實(shí)出資項(xiàng)目資本金，在利潤下滑，信貸收縮的時(shí)期，真實(shí)出資變得相對(duì)艱難。

再融資困難：除去大型央企和特大型地方國企外，大多數(shù)企業(yè)再融資壓力都比較大，過緊的再融資壓力導(dǎo)致企業(yè)不得不通過變賣資產(chǎn)來獲得流動(dòng)性。我們已經(jīng)能看到企業(yè)變賣不動(dòng)產(chǎn)獲得流動(dòng)性的現(xiàn)象。

資產(chǎn)價(jià)格：伴隨著再融資困難，違約等問題的進(jìn)一步推進(jìn)，我們看到市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)估方式正在回歸理性。以商業(yè)地產(chǎn)為例，市場(chǎng)正在從比較法估值回歸現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值模式。過去幾年大量企業(yè)通過不斷抬高不動(dòng)產(chǎn)估值的方式獲得貸款，再收購再抵押模式，將商業(yè)資產(chǎn)價(jià)格抬升到很高水平。信貸收縮使得該游戲難以為續(xù)，資產(chǎn)價(jià)格開始回落。資產(chǎn)價(jià)格的回落將使得對(duì)應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)收縮，負(fù)債率上升，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步的擔(dān)憂情緒。

回到我們之前的下注時(shí)間問題，我們是否正在走向信貸收縮周期的末端？從我的理解來看，還沒有。那么我們是否該做出下注的決定？我覺得需要分資產(chǎn)，例如從不動(dòng)產(chǎn)看，我認(rèn)為不動(dòng)產(chǎn)受到信貸收縮周期的影響最為嚴(yán)重，未來不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性將進(jìn)一步收縮，價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下滑。而其他的資產(chǎn)需要具體看資產(chǎn)的特點(diǎn)，收到信貸周期和流動(dòng)性問題的影響情況，來決定是否變得或正在變得有利可圖。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 我們處于周期哪個(gè)階段，是否該下注？