作者：王一鑫

來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID:yixin_thinking）

最近交易商協(xié)會(huì)推出了資產(chǎn)支持類融資直達(dá)創(chuàng)新產(chǎn)品---資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，即ABCP。ABCP作為一種短久期的貨幣市場(chǎng)工具，對(duì)當(dāng)下大部分期限在一年或以上的以資產(chǎn)為信用支持的ABN形成了有效的補(bǔ)充。作為協(xié)會(huì)主管的另一類創(chuàng)新債務(wù)融資工具，點(diǎn)贊協(xié)會(huì)。

最近工作節(jié)奏緊湊，也只好泛泛的看了試行的幾單產(chǎn)品的募集說(shuō)明書(shū)和評(píng)級(jí)報(bào)告，因并沒(méi)有參與項(xiàng)目的設(shè)計(jì)，分析可能有誤，僅代表自己的一點(diǎn)看法，不代表所在機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，也不構(gòu)成任何投資建議。

文章大體分為四部分，第一部分是推出ABCP的意義；第二部分是ABCP續(xù)發(fā)的本質(zhì)，第三部分是ABCP的續(xù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)以及評(píng)級(jí)邏輯；第四部分是續(xù)發(fā)規(guī)模的不同。

----第一部分：推出ABCP的意義----

推出ABCP的意義，應(yīng)該可以從兩個(gè)方面來(lái)考慮：

一是站在融資方的角度，推出ABCP，可以通過(guò)后續(xù)滾動(dòng)續(xù)作大大縮短票據(jù)端的期限，進(jìn)而降低發(fā)行利率水平，減小融資方的融資成本；

二是站在資金方的角度，短久期、高評(píng)級(jí)的ABCP可滿足理財(cái)產(chǎn)品尤其是現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的配置和久期管理的相關(guān)要求。 

----第二部分：ABCP續(xù)發(fā)的本質(zhì)---- 

ABCP的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，前一期ABCP項(xiàng)下本金兌付的資金來(lái)源首先是后一期ABCP發(fā)行的募集款項(xiàng)。根據(jù)《信托合同》的約定，ABCP代表的是信托受益權(quán)的受益憑證，即投資人通過(guò)認(rèn)購(gòu)ABCP從而獲得該ABCP項(xiàng)下的信托受益權(quán)。后期續(xù)發(fā)時(shí)，實(shí)操中資金的劃轉(zhuǎn)流程如下：后一期ABCP的投資人將其認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)通過(guò)主承銷商募集資金賬戶支付至信托賬戶，并由受托人將上述募集資金款項(xiàng)劃付至上清所，并委托上清所完成對(duì)上一期ABCP投資人未償本金的兌付。資金劃付完成，后一期的投資人即取得上述ABCP份額，因此，上述資金劃轉(zhuǎn)的過(guò)程也是前一期ABCP的投資人（同時(shí)作為信托項(xiàng)下的初始受益人）委托受托人將其持有的ABCP項(xiàng)下信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給后一期ABCP的投資人（同時(shí)作為信托受益權(quán)的受讓人）的過(guò)程，即ABCP的續(xù)發(fā)本質(zhì)是ABCP項(xiàng)下信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。

--第三部分：ABCP的續(xù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)級(jí)邏輯--

ABCP相較于普通ABN，其票據(jù)端的久期短于基礎(chǔ)資產(chǎn)回款現(xiàn)金流的久期，期限并不是一一匹配的，且除最后一期ABCP外，ABCP本金的第一還款來(lái)源是續(xù)發(fā)募集的資金。因此相較于普通ABN，ABCP可能存在續(xù)發(fā)不成功的風(fēng)險(xiǎn)，從表面來(lái)看，突破了普通ABN靠資產(chǎn)信用獲取較高評(píng)級(jí)（高于或等于外部增信主體信用）的邏輯。但實(shí)質(zhì)來(lái)看，ABCP債項(xiàng)的評(píng)級(jí)邏輯依然是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)加壓測(cè)試所得到的信用評(píng)級(jí)以及外部增信主體信用孰高者，并沒(méi)有突破ABN的評(píng)級(jí)邏輯的范疇。

ABCP目前一共公開(kāi)發(fā)了4單，這4單產(chǎn)品可以做個(gè)簡(jiǎn)單的分類，其中安吉租賃ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)是較為分散的車輛融資租賃債權(quán)，其他三單為核心企業(yè)的反向保理債權(quán)。

先說(shuō)三單反向保理的ABCP。雖然三單項(xiàng)目的產(chǎn)品設(shè)計(jì)略有差異，但債項(xiàng)評(píng)級(jí)的邏輯是一致的，即若續(xù)發(fā)不成功，主要靠核心企業(yè)（河鋼、包鋼、大同煤礦）的主體信用（主體評(píng)級(jí)為AAA）實(shí)現(xiàn)ABCP投資人本金和收益的兌付，比如河鋼ABCP是河鋼集團(tuán)對(duì)票據(jù)端不足以分配投資人收益和本金部分的差額補(bǔ)足，包鋼ABCP和大同煤礦ABCP則通過(guò)設(shè)置“提前清償事件”以及核心企業(yè)作為共同債務(wù)人，解決上述久期錯(cuò)配和續(xù)發(fā)不成功的風(fēng)險(xiǎn)。本質(zhì)上，都是靠“可提前實(shí)現(xiàn)”的核心企業(yè)的主體信用緩釋續(xù)發(fā)不成功的風(fēng)險(xiǎn)。

安吉租賃ABCP，在交易結(jié)構(gòu)上設(shè)置了安吉租賃（主體評(píng)級(jí)為AA+）差額補(bǔ)足的增信措施，即若續(xù)發(fā)不成功，依賴評(píng)級(jí)為AA+差補(bǔ)主體實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的兌付。此時(shí)，在對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，若考慮續(xù)發(fā)不成功的風(fēng)險(xiǎn)，則產(chǎn)品的評(píng)級(jí)應(yīng)該是AA+，并不能有效達(dá)到AAA。因此，安吉租賃ABCP債項(xiàng)評(píng)級(jí)高于差補(bǔ)主體評(píng)級(jí)半級(jí)的原因應(yīng)該是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)于票據(jù)端本金和收益的超額覆蓋。同時(shí)，考慮到安吉租賃ABCP項(xiàng)下基礎(chǔ)資產(chǎn)與票據(jù)端久期的錯(cuò)配，若續(xù)發(fā)不成功，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款并不能有效覆蓋應(yīng)付票據(jù)端的本金和收益，因此，為了解決上述問(wèn)題，該單產(chǎn)品的評(píng)級(jí)方法應(yīng)該是借用了類REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中“資產(chǎn)估值”的概念，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流在加壓的前提下進(jìn)行折現(xiàn)，得到基礎(chǔ)資產(chǎn)在預(yù)期到期日的現(xiàn)值，隱含的邏輯為在續(xù)發(fā)不成功的極端情況下，是依賴處置基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得變現(xiàn)現(xiàn)金流，該方法并沒(méi)有進(jìn)一步的考慮資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)難度

覆蓋倍數(shù)=（基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款+未來(lái)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款現(xiàn)值-稅費(fèi)）/優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)本息

岔開(kāi)一個(gè)題外話，若站在定價(jià)的角度考慮安吉租賃ABCP這單產(chǎn)品，在不考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)的情況下，后一期ABCP（即續(xù)發(fā)的ABCP）相較于前期定價(jià)應(yīng)該更低，主要的原因在于：一是最后一期ABCP不存在期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，即不存在資產(chǎn)變現(xiàn)不確定的風(fēng)險(xiǎn)；二是該單產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)特性決定的，安吉租賃的基礎(chǔ)資產(chǎn)可簡(jiǎn)單視為還款方式為等額本息還款的租賃債權(quán)，隨著存續(xù)期的拉長(zhǎng)，資產(chǎn)表現(xiàn)更有說(shuō)服力，更重要的是等額本息還款方式下，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下債務(wù)人的還款意愿是隨著時(shí)間的推移逐漸提高的；三是產(chǎn)品每期的續(xù)發(fā)規(guī)模是逐漸變小的，即劣后級(jí)對(duì)于優(yōu)先級(jí)的覆蓋倍數(shù)是逐漸變大的（不考慮期限內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)總體的不良率可能逐漸上升的情況）。

----第四部分：關(guān)于續(xù)發(fā)規(guī)模----

比較三單反向保理的ABCP的續(xù)發(fā)規(guī)模，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的細(xì)節(jié)略有不同，續(xù)發(fā)規(guī)模的增減略有不同，大概可以總結(jié)為：大同煤礦和河鋼ABCP不需要擴(kuò)募，而包鋼ABCP需要擴(kuò)募。

包鋼ABCP需要擴(kuò)募的主要原因在于第一期ABCP到期時(shí)，正常情況下基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒(méi)有任何變現(xiàn)現(xiàn)金流，因此需要通過(guò)擴(kuò)募的方式實(shí)現(xiàn)第一期ABCP投資人本金和收益的分配，即對(duì)于包鋼ABCP而言，第二期相較于第一期而言，需要擴(kuò)募的規(guī)模即第一期優(yōu)先級(jí)投資人應(yīng)獲利息分配的額度。

對(duì)于大同煤礦和河鋼ABCP不需要擴(kuò)募的原因是不同的。首先對(duì)于河鋼ABCP而言，因其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的特性，每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日并不同（河鋼ABCP項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分為經(jīng)過(guò)N手流轉(zhuǎn)的應(yīng)收債權(quán)，這些應(yīng)收債權(quán)更像是河鋼保理以河鋼集團(tuán)的信用創(chuàng)設(shè)了一種在集團(tuán)上下游流通的支付工具），因此在一期ABCP兌付時(shí)，有足額的回收款向優(yōu)先級(jí)投資人兌付收益。其次，對(duì)于大同煤礦ABCP而言，卻是通過(guò)“人為”的創(chuàng)設(shè)了不同的到期日，保證了在第一期ABCP預(yù)期到期日可靠基礎(chǔ)資產(chǎn)回款支付優(yōu)先級(jí)投資人的收益，靠續(xù)發(fā)資金兌付投資人的本金，即對(duì)于大同煤礦ABCP項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，共設(shè)有兩個(gè)到期日，一個(gè)是第一期ABCP的預(yù)期到期日，另一個(gè)是第二期ABCP的預(yù)期到期日，且在第一個(gè)到期日到期的資產(chǎn)規(guī)模是通過(guò)應(yīng)分配給第一期ABCP項(xiàng)下優(yōu)先級(jí)投資人的利息規(guī)模倒推出來(lái)的。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 談一談ABCP